民生证券：一季度资本流出势头趋缓 外资撤出改为流入

跨境资本净流入持续——内资回流+外资流入+“严出”（民生宏观固收跨境资本跟踪系列）

来源：微信公众号“民生宏观”

作者：管清友张瑜齐雯

报告摘要

核心观点：2017Q1资本流出势头趋缓、流入结构改善。随着汇率机制调整、美元弱势，汇率端无忧+境内资产端调整高峰已过+宽进严出持续，跨境资本流动年内有望持续改善。目前是“内资私人外流居高不下+外资撤出改为流入”的跨境资本格局。

我国跨境资本流动情况不断改善：连续两个季度实现净流入

以国际投资头寸表为计算口径，我国已经持续两个季度（2016Q4、2017Q1）资本净流入，2017年1季度单季资本净流入共计687亿美元（上季739亿美元）。

2017年1季度资本流出拆解：内资私人外流压力有所缓解，但仍是资本流出的主动力

“严出”政策下资本流出总量下降，储备资产由卖出变买入：2017年1季度我国资本流出的总额1188亿美元（上季1645美元），其中资本管制下境内投资者海外投资规模有所下降，但占比仍近半，境内企业偿还外债和对外提供贷款规模上升。值得注意的是，外汇储备降幅大幅收窄叠加黄金购买增加使得整体储备资产变化从流入的主要来源变为流出项（考虑到储备资产有一定的被动属性，这是结构优化的象征，2016Q4资本外流主要是通过出售储备资产形成流入来平衡的，证明本季度平衡压力下滑）。

2017年1季度资本流出主要去向：

①境内投资者加大对海外资产的投资559亿美元（上季618亿），占比47.0%（上季49.7%）。

②央行购买储备资产行为导致资本流出49亿美元（上季-1662亿），占比4.1%（上季-31.3%）。

③企业境外债权增加（企业对外债权增加额500亿-企业对外债务增加266亿）造成的资本流出234亿美元（上季152亿），占比19.6%（上季14.9%）。

④其他资本流出347亿美元（上季16亿），占比28.3%（上季10.3%）。

2017年1季度资本回流拆解：流入结构显著优化，内资海外存款汇回成主力

“宽进”政策下“实质性”外资流入大幅上升，多个项目由之前的流出变为流入：2017年1季度资本回流的总额为1875亿美元（上季2384亿美元）。“实质性”外资流入（扣除央行出售外汇储备回笼的资本）显著提升，并且贸易信贷和货币存款两项由净流出项变为净流入，说明我国金融机构海外存款下降、吸收海外短期资金增多。

2017年1季度资本流入主要来源：

①境外投资者中增加对我国的投资653亿美元（上季737亿），占比34.8%（上季30.9%）。

②贸易信贷所产生的资本流动124亿美元（上季为-436亿），占比6.6%（上季-26.5%）。

③我国金融机构海外存款汇回与吸收海外存款762亿美元（上季-407亿），占比40.7%（上季-24.8%）。

④其他资本流入336亿美元（上季为-31.4亿），占比18.5%（上季-0.7%）。

风险提示：

美联储货币政策与国内经济形势超预期、主要国家汇率黑天鹅事件

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方法：如何用国际投资头寸表测算跨境资本流动

1国际投资头寸表中对外净资产与跨境资本流动的关系

国际投资头寸表的定义：反映特定时点上一个国家或地区对世界其他国家或地区金融资产和负债存量的统计报表。国际投资头寸表在计价、记账单位和折算等核算原则上均与国际收支平衡表保持一致，并与国际收支平衡表共同构成一个国家或地区完整的国际账户体系。

资本流出/流入的定义：可由我国国际投资头寸表中“对外净资产”项目的变化量来衡量。对外净资产是对外金融资产与对外金融负债的差值，反映了某个时间点我国对外净资产的存量值，净资产越多表明资本流出越多，反之净资产减少越多则资本流入越多。

资本流出/流入的理解：我们要理解国际投资头寸表资产负债增多减少的含义，以资本流出为例，对外金融资产越多，表明自己的钱出去买了更多的海外资产，内资外流；对外金融负债越少，表明别人的钱卖掉更多的中国资产回去了，是外资撤出。这两种都是资本流出，都会造成对外净资产的增加。

倘若将资产和负债项目下的科目细分，资本净流出额是资本流出额与资本流入额的差值。资本流出额的大小由对外金融资产的增加与对外金融负债的减少共同决定，资本流入额的大小则由对外金融资产的减少和对外金融负债的增加共同影响，具体拆分细项即可观察到更为具体的流入流出结构情况。以下为2017年1季度我国资本流动的细项划分，后文有详细介绍。

2汇改后资本流出的变化趋势

汇改后，以国际投资头寸表下衡量的资本流出来看，分为四个阶段：

1）811汇改后，汇率断崖式调整引发外资恐慌，2015年Q3-Q4，资本流出是以对外负债大幅减少的外资撤出为主；

2）2016年Q1-Q2，资本流出是内资流出+外资撤出共存，随着汇率机制透明及稳定，外资撤出开始减缓；

3）2016年Q3是内资流出为主；

4）2016年Q4至2017年Q1呈现连续两个单季净流入，拆分再细观之，即从对外金融资产与对外金融负债具体科目来看，基本呈现对外金融资产变动趋于零（从单季1000-2000亿美元的变动规模陡降至百亿数量级，主要原因是资本管制使然），对外金融负债的边际变动基本成为资本流动方向的决定力量。在资本管制下，内资外流势头得到大幅缓解，内外资回流提升（具体体现为外资对境内投资增加、内资海外存款汇回增加）；

目前外资撤出的高峰早已过去，目前及未来较长时间的流出的压力主要都来自于内资外流，目前通过资本管制+加大吸引外资+鼓励境内机构海外资本回流的组合拳使得内资外流大幅减少，出现了资本净流入，年内资本流入格局大概率有持续改善，但原生的流出压力仍存，跨境资本格局的持续更多取决于政策。

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概览：2017年1季度跨境资本流动情况

2017年第1季度资本流出概况：从存量上看，2017年1季度末，我国对外金融资产6.48万亿美元，对外金融负债4.75万亿美元，对外净资产1.73万亿美元。从边际增长上看，自2016年年初以来，对外金融资产加速上升，但2016年四季度和2017年1季度增长均趋于零，这与资本管制趋严和企业跨境并购收窄有关；对外金融负债由2016年4季度781.7亿美元的减少转为845.4亿美元的增加；最终体现在对外净资产上，2017年1季度对外净资产环比下降686.6亿美元。

此外，央行储备资产在2017年1季度环比由负转正，其中外汇储备仅减少14亿美元（上季度下降1662亿美元），货币黄金增加59亿美元（上季减少103亿美元）。

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拆解：2017年1季度资本流出方向

如上文所述，对外净资产的增加有两个驱动因素，其一是对外金融资产的增加，其二是对外金融负债的减少，二者都可以造成资本流出。

根据计算，2017年第1季度资本流出的总额为1188亿美元（上季度1645亿美金）（该数据及以下数据来源均为2017年6月29日公布的国家外汇管理局国际投资头寸表），资本流出的去向主要为：

1） 境内投资者加大对海外资产的投资（包括海外并购、海外房地产金融投资等直接投资以及证券类投资为代表的间接投资）559亿美元（上季618亿），占比47.0%（上季49.7%）。较上一季数量和占比均有所减少，反映了2017年以来对外投资政策收紧。

2） 境内企业境外债权增加234亿美元（上季152亿），占比19.6%（上季14.9%）。较上一季度数量和占比有所增加。

3） 储备资产增加49亿美元（上季-1662亿），占比4.1%（上季-31.3%）。本季度储备资产呈现反向变化，其中外汇储备降幅大幅收窄是主要原因（上一季外汇储备-1559亿美元，本季为-14亿美元），受益于美元走弱，非美元货币相对美元总体升值，资产价格上升推动外汇储备降幅收窄。

4） 其他对外金融负债减少347亿美元（上季16亿），占比28.3%（上季10.3%）。

在资本流出端，相比上个季度来看，细项上境内投资者海外投资下降，境内企业境外债权增加；贸易信贷产生的资本流动、境内机构海外存款与境外企业存款汇回两项由流出端变为流入端；虽然外汇储备由流入端变为流出端，但数量上不足以抵消贸易和货币存款的下降规模，使得2017年第1季度资本总流出额在2016年第四季度1645亿美元的基础上下降至1188亿美元。

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拆解：2017年1季度资本流入来源

外资流入也由两个因素驱动，其一是对外金融资产的减少，其二是对外金融负债的增加，二者都可以造成资本流入。

根据计算，2017年1季度资本流入的总额为1875亿美元（上季度2384亿美金），主要来源包括：

1） 贸易信贷所产生的资本净流入124亿美元（上季为-436亿），占比6.6%（上季-26.5%）。本季贸易信贷资本流动方向反转，从净流出转为净流入。

2） 境外投资者中增加对我国的投资653亿美元（上季737亿），占比34.8%（上季30.9%）。来华直接投资持续增长，虽然数额下降，但占比上升。

3） 我国金融机构海外存款减少与吸收海外短期资金762亿（上季-407亿），占比40.7%（上季-24.8%）。本季存款和货币项方向反转，由净流出转为净流入，境内机构存放于境外的资本有一定回流。

4） 其他资本流入336亿美元（上季为-31.4亿），占比18.5%（上季-0.7%）。

在资本流入端，相比上个季度，流入结构有所优化，实质上的资本流入占比上升（剔除储备资产变动，因为央行出售外汇资产回笼资本并不算真正的资本流入，是被动的应对资本流出的外汇需求），我国金融机构海外存款减少以及吸收海外短期资金增多，使得资本总流入额在2016年第四季度2384亿美元的基础上恢复至2875亿美元。

最后，资本流入虽然有所下降但仍大于资本流出的数额，得1季度资本净流出687亿美元。

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预测：我国资本净流入趋势有望持续

进一步观察过去六个季度内单季资本流动细项的变化趋势。

在资本流出端，内资外流压力短期有所下降。虽然境内投资者海外投资增加占资本流出比例不断下降，意味着短期内资外流压力有所下降。但考虑到内资外流的原生动力（个人海外资产配置意识觉醒+企业国际比较优势下的走出去）与经济、产业发展相关，短期内很难逆转，811汇改造成了整体私人部门海外资产配置的意识觉醒，并且加速了这一趋势，资本管制可以在一定时间内使其得到很好的控制，但长期压力犹存。

在资本流入端，结构优化明显。资本流入端有三项呈现反方向变化，分别是储备资产（由流入变为流出），反应央行本季没有依靠出售储备资产来回流资本，资本流入出现实质性改善；其次是贸易信贷和货币存款两项（由流出端转为流入端），说明我国金融机构海外存款下降、吸收海外短期资金增多，资本流入结构优化。