科创板分层猜想：股票和CDR交易分层，接受VIE架构

谈及科创板的定位，张玉龙表示，科创板的设立主要是为了提升科技创新企业融资的便利程度，对构建多层次资本市场也是非常有利的举措，肩负着中国科技创新和资本市场对外开放的重要定位。

“目前全球共有三个科创板市场，分别是美国纳斯达克市场、伦交所的创业板市场和香港创业板市场，其中纳斯达克市场是较为成熟的，它主要定位于全球中小高科技企业。”张玉龙如此强调。

在纳斯达克市场中，不同的企业，在不同的生命周期阶段，具备的特征是不一样的，所以纳斯达克市场内部存在分层，包括纳斯达克资本市场（Nasdaq CM）、纳斯达克全球市场（Nasdaq GM）和Nasdaq全球精选市场（Nasdaq GS）三层。

那么上交所的科创板有没有可能也进行分层？张玉龙提出两个构想，一是也按照企业的生命周期来划分，可能是三层；二是可以和上交所的主板建立一个沟通机制，在科创板上市的基础上，有条件可以转到主板上，这样就会提出梯级的要求，对于企业的持续盈利会有激励，有正向引导的作用。

另外，从海外市场企业和中概股参与A股市场的角度，张玉龙认为，科创板自身也具备分层机制，至少包含股票交易层和CDR交易层，接受VIE架构和同股不同权，也就说是，若已构建VIE架构或海外上市，将以CDR形式在科创板上市；如果符合直接发行股票的企业，可以选择在科创板直接上市。

此前市场有对科创板企业的盈利标准进行讨论，如果设立盈利标准要求，一些还未盈利的独角兽企业能不能搭上科创板这班车？

从上市要求上来说，张玉龙指出，科创板的盈利要求可能比创业板要高，低于主板。或者要求企业的收入、市值或现金流比较高，而不要求高盈利，所以有些独角兽企业也将符合相关要求。

“值得关注的是，除了收入、盈利方面的一些要求，考量科创板企业的重要因素还包括研发费用、研发人数占比、专利数量、专利转化数量等要求。”

关于科创板会不会对现有的A股市场造成分流，张玉龙认为，提出这种疑问的假定是市场的资金不变，但实际市场资金是不断变化的，2019年市场资金抽离的过程结束，回到一个动态平衡的状态，那么科创板上有盈利、具备科技创新的企业就应该获得相应溢价。

对于交易机制的选择，张玉龙解释，由于中国市场的流动性高于海外市场，科创板可能会采用与主板一样的连续性竞价交易制度。如果在缺乏流动性的条件下，也可以引入做市商制度。

在张玉龙看来，科创板的推出将支持中国科技创新类企业的发展，有利于在经济转型期培育新动能。科创板直接对创业板和新三板市场构成竞争，注册制的优势使得科创板更具有吸引力。注册制的推进意味着原有壳资源、借壳上市等垃圾股的炒作时代结束，具备真正的盈利能力和成长能力的创新型企业将持续获得成长溢价，提升市场的有效性，促进价值投资。

“在创新板块内，价值投资的方法将进一步有效，估值水平和盈利增速匹配（PE-G、PB-ROE）的创新性板块将持续占优。”