美联储“缩表”初期难起大波澜

　　美联储于9月19日至20日召开货币政策例会，市场普遍预期其将正式宣布削减资产负债表即“缩表”计划的启动时间和操作细节。作为美联储紧缩“弹药库”里的重量级武器，“缩表”的影响值得高度关注。不过，从已披露的操作方式和预期推进速度来看，美联储即便如期启动“缩表”，初期影响仍较为有限。

　　在2008年至2014年期间，美联储共实施三轮资产购买计划（QE），资产负债表规模从金融危机前的不到1万亿美元扩大至创纪录的4.5万亿美元。2014年末以来，美联储继续对到期资产进行同等规模的再投资，因而上述规模一直保持至今。

　　眼下美国经济已走上稳健复苏轨道，美联储步入相对稳定的加息周期。在此背景下，启动“缩表”变得越来越合理。与通过加息来提高资金成本、抑制贷款活动相比，“缩表”等于直接从市场抽离基础货币，对流动性的影响较大。更重要的是，“缩表”标志着美联储全面收紧货币政策，对市场风险情绪的打击将是巨大的。

　　不过，目前来看，即便美联储在本次议息会上如预期般宣布“缩表”计划，初期影响仍将有限。首先，美联储此前已就“缩表”问题与市场进行了较长时间的沟通，市场对此有充分预期。在今年3月的货币政策例会上，美联储明确表示“开始讨论缩减资产负债表”，这是其自2015年12月加息以来首次公开宣布讨论“缩表”话题。在5月的会议上，美联储进一步表示“几乎所有联邦公开市场委员会委员都赞同在2017年晚些时候启动缩表”。由此来看，只要不出现缩表规模或速度显著超出预期的极端情况，金融市场应该不会对美联储正式宣布启动“缩表”有过度反应。

　　其次，“缩表”方式将十分温和。美联储已表示，将“以缓慢、渐进的方式终止到期债券再投资，而不是一次性结束所有再投资或抛售资产”。在削减规模上，美联储计划最初削减规模为每月100亿美元，包括60亿美元国债和40亿美元抵押贷款证券（MBS），这一水平相对于4.5万亿美元的整体资产负债表规模而言十分有限。该规模上限每三个月上调一次，直到达到每月削减500亿美元为止，这将使美联储资产负债表规模在五年内降至2万亿-2.5万亿美元水平。考虑到“缩表”规模有限且缓冲时间较为充裕，预计市场流动性不会受到剧烈冲击。

　　目前美国经济增速处于2%附近，低于此前复苏周期，且今年以来美国通胀水平持续低迷，这使得美联储积极收紧货币政策的动力不足。基于当前的经济表现和通胀趋势，美联储没有必要在加息的同时积极“缩表”。

　　此外，美国MBS新发规模的20%-30%由美联储买入，一旦美联储停止对到期证券再投资，减少住房抵押贷款证券的持有规模，美国房地产市场可能受到冲击。同时，为推进特朗普减税和扩大基建投资的计划，美国政府需要扩大国债发行规模来融资，如果美联储此时“掣肘”，会给经济复苏带来新的不确定性。考虑到对美国自身经济增长可能造成的潜在风险，美联储不会太过激进。而一旦“缩表”导致金融市场大幅震荡或经济增长陷入停滞，也不排除美联储延缓甚至放弃行动的可能。

　　尽管初期影响有限，但随着“缩表”的推进，其长期冲击仍需警惕。中长期来看，“缩表”将直接影响美债供需关系，推动美债收益率上升，美债收益率正是全球资产定价的重要基准之一。此外，“缩表”将收紧美元流动性，给美元带来升值压力，考虑到资金回流美元资产等因素，新兴市场将面临更大的本币贬值和资金外流挑战。(杨博)