安信策略：混改旗帜联通方案落地 开启混改主题热情

　　事件：联通混改方案终落地，BATJ均入局超出预期

　　8月16日傍晚，中国联通终于公布了混改方案。包括中国四大互联网公司（BATJ）在内的14家战略投资者将向联通A股公司认购约90亿股新股，并向联通集团公司购入19.0亿股联通A股公司股票，共占扩大后已发行股本34.9%，价格为每股人民币6.83元。此外，联通拟向核心员工授予约8.5亿股限制性股票，价格为每股人民币3.79元。总交易对价约为人民币780亿元人民币。

　　1．联通混改方案出炉，再次开启市场混改主题热情

　　联通集团是本轮混改试点首批“6+1”试点企业之一，是电信行业混改的代表企业，也是唯一一家集团整体混改试点单位，因此成为了本轮混改试点的标杆。自去年10月公司公告确认联通集团正在研究和讨论混合所有制改革实施方案后，中国联通成为本轮国企混改行情的龙头，半年来最大涨幅近80%。今年3月31日停牌，进入混改方案的最终审批和落地阶段。今年4月我们在报告《联通改革推进，混改大幕拉开》中曾指出，联通集团可能成为央企混改的标杆，开启混改大幕，而中国联通有望再次扛起混改主题行情的大旗，点燃市场热情。

　　2．本次联通混改力度为史上最大

　　混改后联通A股公司股权结构为联通集团公司36.7%、战略投资者35.2%、员工股权激励2.7%，公众股东25.4%。参与联通此次混改的14家公司分别为四类公司：四大互联网公司——腾讯、百度、京东、阿里；垂直行业公司——苏宁云商、光启互联、滴滴、网宿科技、用友、宜通世纪；金融企业产业集团——中国人寿、中国中车；产业基金——中国国有企业结构调整基金股份有限公司、前海母基金。

　　国有资本控股权得以保证：混改后，大股东联通集团占36.7%，财务投资者中国人寿217亿元，占10.22%，产业基金国有企业结构调整基金129.75亿元，占6.11%。国有资本合计占53.03%，保证了国有资本的控股权。

　　引入民营战略投资者重视优势互补：中国联通引入的民营战略投资者中，包括四大互联网公司：腾讯投资110亿元，占5.18%；百度70亿元，占3.30%；阿里巴巴43.3亿元，占2.04%；京东50亿元，占2.36%；联通与大型互联网公司将在零售体系、渠道、内容、家庭互联网、支付金融、云计算、大数据、物联网等领域展开深度协同。六家垂直行业公司：苏宁云商40亿元，占1.88%；光启互联40亿元，占1.88%；以及滴滴、网宿科技、用友、宜通世纪。与垂直行业公司在物联网、CDN、系统集成领域深度合作。两家金融企业和产业集团中国人寿和中国中车，在产业互联网、支付金融领域合作。两只产业基金中国国有企业结构调整基金股份有限公司、前海母基金则对接联通投资的大量央企、地方国企、民营企业。可以看到，战略投资者的选择中，引入了大量的民营企业，选择上最重视是否能够形成优势互补、创新合作的协同效应，并结为利益共同体。

　　建立健全协调运转、有效制衡的混合所有制企业公司治理机制：新引入战略投资者合计占35.19%股份，投资者将有权根据其持股比例提名董事席位并提交A股公司股东大会审议。《财经》援引一位接近腾讯的行业人士称，腾讯将进入董事会。

　　建立员工与企业利益共享、风险共担的市场化机制：联通拟向核心员工授予约8.5亿股限制性股票，价格为每股人民币3.79元。混改后员工股权激励2.7%。激励对象拟包括公司董事、高级管理人员以及对经营业绩和持续发展有直接影响的管理人员和技术骨干等。激励股权分配不搞平均主义，根据对经营业绩的贡献实现差异化分配。

　　3．联通混改重新定义“电信运营商”，将形成“云网一体”新定位

　　在三家电信运营商中，联通的用户数是三家中最少的，用户的ARPU值最低，盈利能力最差。通过这次混改中国联通希望完成从综合电信运营商向全类型电信运营商的转变，在物联网、云计算、IDC 等创新业务的协同下，形成“云网一体”的新定位。

　　4．联通混改是将形成多方共赢

　　联通混改有望形成多方共赢，对于联通而言，解决了网络建设资金困局、与战略投资者形成了协同效应、激发了企业活力、同时完成了传统企业互联化转型。对于BATJ等依附与电信行业的大型互联网公司，通过混改能强化产业链布局，使得他们获得更多网络资源和一定的控制权；对用户而言，跨界业务与服务

　　5．十九大前，国改催化或将密集出炉

　　我们在8月3日的深度报告《三位一体看国企改革的最新投资机会》中曾指出：十九大召开的前夕，中央和地方有争先展示国改成果的意愿强烈，国改催化或密集出炉。我们还同时提示：联通正与约20家公司进行混改最后阶段洽谈，最快将于8月中旬给出改革方案。今日，联通混改方案如期落地。第一批“6+1”混改试点其他尚未落地的混改方案，在未来几个月中可以期待。央企重组和地方国改也将加速推进。

　　围绕国企改革中的混改主线，重点关注电信混改（中国联通、号百控股、大唐电信），铁路（铁龙物流、广深铁路、大秦铁路等），油气（泰山石油、中国石化），军工（长春一东、北化股份）等。央企重组聚焦火电、重型装备、钢铁、煤炭；地方国改关注上海、广深、天津、山西等地。