PPP突然转向遇冷？蒙草生态应收账款过高但回款较慢

　　PPP遇冷？

　　本报记者 姜诗蔷 北京报道

　　从东方园林发债失利到近日蒙草生态评级下调，仅仅只是20余天的时间。这期间，一些PPP概念股股价也出现下跌。曾经炙手可热的PPP突然间转向，也给PPP市场传递出一丝丝寒意。在隐性债务清理规范的背景下，市场对于PPP上市公司的财务和发展前景也存在一些偏激的认识。本组报道将从公司、政策以及融资层面剖析PPP当下遇到的难题。

　　在经过3年的快速发展后，一些不规范的PPP项目已经被清理出库。合规的PPP项目仍是银行青睐的投资标的，也是政府所支持的。公共部门和私人部门利益共享、风险共担的长期合作伙伴关系理念依然需要继续倡导。（杨志锦）

　　导读

　　下调评级的三大原因：蒙草生态因PPP项目回款滞后导致其应收账款规模大幅增长，对资金形成很大占用；短期债务规模大幅攀升、账面货币资金较少，导致短期支付压力剧增；财务杠杆持续上升，整体偿债能力较快下降。

　　东方园林（002310.SZ）募资失利的冲击尚未消退，又一家PPP公司蒙草生态（300355.SZ）出现了困局。

　　6月11日，联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信”）公告指出将蒙草生态主体长期信用等级由“AA”下调为“AA-”，主体评级展望为“负面”，并终止其拟发行的2017年第一期中期票据的信用等级。

　　这其实是当下债券信用风险加剧的一个缩影。“资金紧张时，有些经营较差的企业风险最先暴露。这类企业有几个共性，一是前几年对外投资大，多数项目短时间内无法实现现金流覆盖；二是跨界、多主营经营的企业；三是评级在AA+级以下的企业。”某私募机构债券交易人士表示。

　　在风险暴露期，评级公司也收紧了评级标准。据21世纪经济报道记者了解，今年3月某评级公司评级的债券出现信用风险后，该公司就曾多次召开内部会议，要求严格评级标准，严禁“放水”。

　　对于此次评级下调，一位蒙草生态证券部人士6月12日告诉21世纪经济报道记者：“公司没有什么负面，我们也不知道具体原因，公司之前也跟评级机构沟通过。评级公司下调评级可能主要是跟市场环境有关，应该是评级机构内部有要求。”

　　蒙草生态困境

　　蒙草生态是一家PPP公司，其业务重点围绕生态修复、种业科技展开。2017年公司新签订工程建设施工合同金额172亿元，比上年同期增长336%。这些项目主要通过PPP的方式运作。中标项目增多后公司需要融资支持，发债成为方式之一。

　　据21世纪经济报道记者了解，此前蒙草生态原计划于2017年发行2017年度第一期中期票据，拟发行额度为10亿元，期限3年，并委托联合资信进行相关信用评级工作。

　　联合资信于2017年6月评定公司主体信用等级为AA，拟发行的2017年度第一期中期票据的信用等级为AA，不过截至目前该中票尚未发行。今年6月11日，联合资信将其长期信用等级下调为AA-并终止了中票评级。

　　联合资信指出了下调评级的三大原因：蒙草生态因PPP项目回款滞后导致其应收账款规模大幅增长，对资金形成很大占用；短期债务规模大幅攀升、账面货币资金（剔除受限类资金后）较少，导致短期支付压力剧增；财务杠杆持续上升，整体偿债能力较快下降。

　　“由于近期信用债风险抬升、以及行业内明星PPP公司东方园林发债遇冷等事件的影响，其实整个PPP板块都受到了波及。”6月12日，北京某私募机构信用债研究人士告诉21世纪经济报道记者。

　　譬如东方园林，在其公布发债结果至随后停牌的4个交易日，股价下跌了20%，市值蒸发近100亿，而铁汉生态（300197.SZ）、蒙草生态等公司股价也一度出现跌停。

　　联合资信还指出，蒙草生态的经营状况、融资环境和未来发展态势已经发生较大变化，到期债务偿付存在一定压力。

　　据21世纪经济报道记者梳理，蒙草生态目前仍在存续的债券有两期超短期融资券“17蒙草生态SCP001”、“17蒙草生态SCP002”和一只绿色债券“17蒙草G1” ，规模分别为5亿、3亿和2.5亿元，合计10.5亿元。

　　其中“17蒙草生态SCP001”即将在今年6月19日到期，“17蒙草生态SCP002”即将在7月17日到期，“17蒙草G1”在2019年进入回售期。目前，“17蒙草生态SCP001”发布了兑付安排公告。

　　“公司现金流不存在问题，经营一切正常，后续即将到期债券的兑付资金已经有准备了，不存在资金压力。”前述蒙草生态人士告诉21世纪经济报道记者，“评级下调后，对后续融资确实可能会有一定影响。不过公司和其他金融机构一直都有长期合作的，除了发债公司还有其他渠道，比如争取银行授信。”

　　应收账款疑虑

　　事实上，蒙草生态也曾在资本市场上风光无两。借助2017年其PPP项目快速落地实施，公司股价也在2017年逐步攀高，最高市值达到234亿。不过，6月12日，蒙草生态收报7.15元，市值115亿，相比最高点跌去100多亿。

　　财务数据显示，从2015年至2017年，蒙草生态的归母净利润分别为1.59亿元、3.39亿元和8.44亿元，同比增幅均超过百分之百，营业收入也从17.68亿元增长至55.79亿元。

　　但与业绩飙升有着鲜明反差的是，蒙草生态2015年至2017年的经营活动产生的现金流量净额分别为8453.81万元、1.06亿元、4.2亿元。与营收、净利相比，其规模较小。

　　蒙草生态方面指出，随着公司整体业务规模的不断扩张以及承接项目单体规模的逐步扩大，公司垫付的资金量也随之不断增长，虽然经营性应付项目亦有所增长，但短期难以改变经营性现金流量净额较低的局面。

　　而这一点也是整个行业的常态：应收账款过高但回款较慢。2017年，蒙草生态的应收账款54.21亿元，同比增长了60%。同期，蒙草生态也计提了6.82亿元坏账准备。

　　其中对鄂尔多斯市鄂多克旗园林绿化局、乌兰察布市集宁区园林绿化局、乌海市乌达区住建局等政府部门的应收账款也计提了坏账准备。其中对鄂尔多斯市鄂多克旗园林绿化局的计提比例高达88.8%。

　　从应收账款总体坏账计提比例来看，蒙草生态为11.17%，略低于行业水平，相比之下棕榈股份（002431.SZ）为17.37%，东方园林为12.9%，美尚生态（300495.SZ）为11.83%。

　　值得注意的是，蒙草生态应收账款方的财务并不乐观。年报显示，蒙草生态来自于内蒙的营业收入为44.49亿，约占营收的八成。换言之，公司应收账款的回款高度依赖于内蒙古政府的财政、债务情况。

　　内蒙古财政厅的数据显示，截至2017年末，内蒙古政府债务余额为6217.4亿，相应的政府债务率135.9%，超过警戒线。而财政收入则由2016年的2016.5亿下降至2017年的1703.4亿——债务高企之时财政收入反而下降。

　　“评级机构也来公司调研，他们有自己的体系，主要原因就是觉得公司应收账款多、回款压力大。”前述蒙草生态证券部人士表示，“目前公司主要工作重心就是加大回款力度，我们已经在各个事业部都设定了考核指标来促进回款，去年成效还不错。”