小米开放式生态股权架构 造就和乐视截然相反的命运

　　小米到底值多少？

　　600~850亿美元IPO定价，小米的对标对象是格力、苹果还是腾讯？

　　文/本刊记者 唐亮

　　从5月初市场喧嚣的1 000亿美元，到后来定调的600亿~850亿美元，小米IPO定价经历了一轮降温。

　　小米是谁，小米为什么而奋斗，直接决定小米适配的估值方法。

　　雷军把小米定义为“创新驱动的互联网公司”，业务“铁人三项”是“硬件+新零售+互联网”服务。因此，小米不能以一家硬件公司进行估值。

　　那么，支撑小米高估值的究竟是什么？

　　以谁之名义

　　2017年，小米销售收入1 146亿元，如不考虑优先股负债，净利润为54亿元。

　　在乐观情况下，以50%年增长计算，2020年小米销售收入可达3 867亿元。雷军说，小米硬件净利润率永远不会超过5%，小米也绝非硬件公司—那么如果2020年小米做到苹果的互联网服务水平，其互联网服务业务占比应达到30%，约为1 160亿元（净利润率20%），硬件收入占比降至70%，约为2 706亿元（净利润率5%），则2020年净利润大约在367亿元。

　　现在的问题就是，小米究竟与谁比估值。

　　对雷军而言，最糟糕的情况就是“比作一家硬件公司”。2017年，小米手机+IoT收入占比达到90.7%，确实更像硬件公司。

　　港股酷派鼎盛期的市销率仅为0.5倍，海尔为1倍，格力为2.3倍。按照硬件公司市销率估值，小米现时估值最多仅为2 292亿元，约360亿美元。

　　格力2018年初的市盈率为18倍左右，照此计算小米现时估值也只有972亿元，约150亿美元。

　　雷军当然不甘心与格力为伍，他的最低目标至少是“软硬一体”的苹果。苹果2017年的市销率为3.8倍，市盈率为18倍。

　　以苹果为对比，按市销率计算：小米3年后的估值为14 695亿元，约2 300亿美元；按市盈率计算，小米3年后的估值为6 606亿元，约为1 030亿美元。

　　显然，当对比对象为苹果，小米估值也就对应到此前高估的1 000亿美元，甚至2 000亿美元。

　　事实上，还有人把小米比作腾讯，虽然这并不合适。

　　腾讯2017年的市销率为19倍，市盈率为53倍。如按市销率计算，小米3年后的估值可达73 473亿元，约为11 516亿美元；如按市盈率计算，小米3年后的估值可达19 451亿元，约为3 050亿美元。无论是哪种结果，都倾向于是一出“荒诞剧”。

　　最为合理的估值方法，可能是根本“不理睬”雷军的说辞，硬件的算硬件，互联网服务的算互联网服务。

　　2017年，小米手机收入806亿元，按2倍市销率计算，估值1 612亿元。

　　小米IoT与生活消费产品收入234亿元，按格力2.3倍市销率计算，估值538亿元。

　　小米互联网服务收入99亿元，就按腾讯19倍市销率计算，估值1 881亿元。

　　那么，小米各项业务估值总计3 551亿元，约为557亿美元。这一数值已与600亿~850亿美元的估值相距不远。

　　生态小弟拥护生态大哥

　　其实，已经有市场人士注意到，小米与乐视都是生态公司，但是他们的不同点决定了不同的命运。

　　小米的国内主体为小米科技有限责任公司，4大股东为雷军（77.802 2%）、黎万强（10.121 3%）、洪峰（10.066 5%）与刘德（2.010 0%），旗下持有着手机、支付、银行、生态链企业的股权。而其生态链企业，是通过小米科技有限责任公司全资子公司天津金星投资有限公司（天津金星）—天津金米投资合伙企业（天津金米）—90多家生态企业来实现的。

　　需要注意的就是，天津金米还有一家股东天津众米企业管理合伙企业（天津众米）。

　　天津众米的大股东就是天津金星，此外还有从“壹米”到“拾伍米”15个有限合伙企业作为LP。也就是说，天津众米就是小米的股权激励平台。

　　雷军的上述生态设计，实际上是一种开放式生态股权架构，生态企业拥有更多自主权。

　　与之相反，乐视的生态化反是“中央集权”式的，反映在股权架构上是一种二元混合持股模式，即乐视人同时持有两种股权：一份是乐视生态的股权，一份是垂直业务上的股权。

　　单个项目高管和集团公司利益捆绑在一起，其优点在于集权。但是一旦资金链紧张，很容易一损俱损。乐视危机正是发轫于此。

　　显然，相比近期麻烦不断的贾跃亭，雷军要“幸运”一些，小米的自由生态正在孵化上市公司。据雷军一次2017年的演讲，小米生态大多数公司都是从零开始，3年时间已有4家独角兽，3家年收入超过10亿元，16家年收入超过1亿元。

　　小米生态公司已经掀起上市潮，2018年先是御家汇登陆A股，接着华米科技登陆纽交所。而在2015年，小米生态链企业青米科技母公司北京动力未来已于创业板上市。

　　与格力、苹果、腾讯相较高下，小米高估值的真正支撑点或许正是这些预备上市的生态公司。