华商基金周海栋：投资不追热门也忌贪“生冷”

　　作者：吴娟娟

　　周海栋，华商基金投资管理部副总经理，华商主题精选混合型基金、华商盛世成长混合型基金、华商策略精选混合型基金、华商新趋势优选混合型基金、华商优势行业灵活配置混合型基金的基金经理，管理学硕士，10年证券从业经历。曾任上海慧旭药物研究所研究员，上海拓引数码技术有限公司项目经理，中国国际金融有限公司研究员，2010年5月加入华商基金管理有限公司。

　　5月中旬的一天，华商基金投资管理部副总经理周海栋在接受记者采访时表示，2017年的A股价值投资更似价值概念投资。其实价值投资在A股一直有效，但炒“价值”概念在2018年或失效。

　　周海栋说，专业投资者忌追热门已成常识，然而部分投资者却走入另一极端。在周海栋看来，专业投资者亦忌贪恋“生僻”和“冷门”公司。基金经理的成长需在坚持原则和抛弃“执念”之间权衡，改变自己并非易举，却是投资成功的必经之路。

　　均衡配置非常重要

　　周海栋认为，价值投资在A股一直有效，但2018年“价值概念”投资则难奏效，投资者需转变观念。他认为，2018年A股大概率在消费和新兴科技之间摆动。

　　中国证券报：2018年以来，A股存在较多扰动因素，在这种市况下，应如何操作？

　　周海栋：在扰动因素较多的情况下，均衡配置非常重要，我的做法是选择相关性低的个股来分散风险。在具体个股的选择上，还是以基本面分析为主。在组合构建上，我会从上证50中挑选几只质地优良的个股，再从成长性好的个股中选择与已经选择的个股相关性低的构建组合。比如，2018年我看好航空板块优质个股。我们认为航空板块整体估值较低，随着国内航空公司竞争格局改善，优质公司的盈利能力会持续上升。为对冲油价对航空板块带来的影响，我配置航空股的同时会重仓油气相关个股。依据我们的测算，油价上涨对于航空公司成本的影响是可控的，由于市场情绪往往放大相应影响，为分散风险，我还是在组合中配置了油气个股以对冲风险。

　　中国证券报：2018年以来，价值投资“退烧”，怎么看这种现象？

　　周海栋：价值投资在A股是一直奏效的。2017年被拥护的，我更倾向于认为是“价值概念”投资。我理解的价值投资不是简单的看估值。因为部分公司虽然估值高，但是公司的盈利增速可以支撑那样的估值。反过来，有的公司虽然估值较低，但是盈利若乏善可陈，也并不具投资价值。估值本身没有意义，估值与公司盈利增速两个因素结合才具备参考价值。

　　此外，除了估值低、盈利增速能持续支撑估值，我们认为价值投资也要注重经济周期。在特定的经济周期阶段，不同行业所能获得的机会是不同的。目前我国进入了去杠杆的中后期，在这个阶段，经济增长下行压力逐渐显现。在此宏观经济背景下，我们认为2018年A股会在消费和新兴科技之间摇摆。市场预期偏向悲观时，资金会大幅涌向消费；市场预期偏向乐观时，资金对新兴科技的热度会上升。而决定市场预期的因素则具较大不确定性。货币政策、外围因素影响等都会影响市场预期。我们认为今年比较难以出现趋势性行情，所以均衡配置将是今年全年都可采用的投资策略。

　　看好医药板块表现

　　周海栋表示，医药行业发展获得政府支持，少数头部公司正在崛起，部分领域医药需求有提升趋势，可谓天时、地利、人和，优质医药公司具有长期持有价值。

　　中国证券报：今年医药板块表现出色，如何看医药行业的投资机会？

　　周海栋：针于医药行业，目前也出现了较多争议。我们还是比较看好医疗行业今年剩余时间的投资机会的。虽然医疗行业的估值普遍较高，但是我们认为医疗行业的优质公司可以继续持有。第一，政府对于医药行业的态度边际上有了一些变化。对于医药行业，过去两年政府主要以控费降低药品价格为主，现在慢慢过渡到既重视降低药品价格，同时也重视提高药品质量，促进医药行业创新，主要体现在对于一致性评价和创新药的支持上。

　　第二，医疗行业的行业格局正趋向集中。首先是医疗行业具有较为明显的自我加强效应。新药研发的落实难度越来越大，不仅技术难度提升，而且需要投入的财力也提升，而新药审批过程要求严格，以前可能很多公司都能做，以后能做的公司将越来越少，这些因素都将促成头部效应，产生强者恒强的局面。

　　第三，就国内的创新药而言，无论对于产业还是资本市场都是新兴事物。创新药本身在研发和市场推广上都存在巨大的不确定性和极强的专业性，因此资本市场就创新药的投资也会有较大的波动，有时候过于乐观，有时则可能过于悲观，因此对于专业投资者而言，研究就可能带来可观的价值，这是我们未来长期重视的投资方向。

　　中国证券报：如何看待A股市场未来的投资机会？

　　周海栋：我们认为，由于货币政策和外围因素影响，今年市场大概率会在乐观与悲观之间扰动。乐观时，新兴科技公司获得机会；悲观时，消费蓝筹获得机会。一方面，资管新规发布之后，市场情绪已经趋向稳定。尤其央行近期又将“去杠杆”改提“稳杠杆”，市场也解读为资金宽松信号；另一方面，违约信息不断给市场带来紧张情绪。但从整体来说，目前情绪面还是稳定的。我判断今年大概率还是一个震荡的行情，趋势性的机会难以出现。

　　不追热门，不贪“生冷”

　　周海栋认为，价值投资是经过时间检验的有效的投资方式，但对价值股的选择却是见仁见智，不应该轻易给某些股票打上“价值股”或者“成长股”的标签，也不要轻易认同其他人对于公司或者股票标签式的判断。只有通过对公司基本面细致的独立研究和判断，才能真正甄别价值。

　　中国证券报：你的调仓风格是什么样的？

　　周海栋：调仓分两种情况：从股票池调入组合和从A股3000多只股票中调入股票池。目前我的股票池里有40-50只个股，这些公司分散在电子、医药、化工、航空等行业。这些股票调整的频率较低。一般是某只个股涨跌幅严重超出预期，并且已经证伪了我对于他们的判断，我会选择调入或者调出这些个股。从股票池到组合的调整相对更频繁，我会根据个股的波动进行一定的增减仓。涨太多的时候减一部分仓，跌太多的时候加一部分仓。

　　中国证券报：你是从产业进入投资的，在投资的过程中如何实现快速学习？

　　周海栋：我觉得对我来说最重要的是诚实地面对自己，兼顾原则和灵活性。

　　我的风格是对于估值有比较大的容忍度。也就说，如果大家都认为这个公司从估值看太贵了，但我发现依据我的研究它的估值是站得住的，我还是会选择这家公司。这是我的风格。但是这个事情的另外一面是，我可能会过于坚持自己的判断，导致在判断失误的时候，撤退得比较慢。我认为基金经理只有明确自己之前对于公司的判断被证伪才应该对仓位进行调整。这体现在具体操作上有两种反应：我能发现别人忽视的优质个股，也会由于过于坚持而延误撤退时机。

　　中国证券报：你的决策风格对实际投资有影响吗？

　　周海栋：2016年时我买入了一家医药公司。当时市场对这家公司有比较大的分歧。质疑这家公司的地方在于：这家公司曾经出了一些事故，由此大家对于公司管理层、对于公司的执行力，以及公司的技术能力都产生了质疑。但经过我们的调研，我们认为这些波动不会影响到公司的财务状况，公司的盈利会持续改善。另外，通过我们的观察，发现事故出现以后，公司主要股东也积极增持，给市场释放了积极信号。最关键的是，通过我们对于它的研发能力的跟踪，我们相信这些事件不足以影响公司的中长期发展，因此坚定持有。2017年12月公司在技术上取得了重大进展，这一进展正逐渐被市场认识，并逐步兑现在股价上。事后反思，因为我坚持自己的判断，取得了比较好的结果。

　　盈亏同源，我也因为“执念”而吃过一些亏。2016年我还买入了另一家公司。起初买是因为它便宜，此外，公司对市场做了很多承诺。但后期公司发展与其初期的承诺不一致，且业绩兑现大幅度低于预期。公司本身通过并购短期输血，业务随之变得庞杂。事后看，其实应该逐渐修正，做一些减仓操作。但是我考虑到当初买入的理由是它便宜，这个理由此时仍然是成立的，所以没有及时减仓。这是我正在调整的地方，即要兼顾原则性和灵活性，力求及时止损，又不撤退得太早。这个“度”需要仔细考量，拿捏得当。坚持原则和撤退滞后是一体两面，但需要诚实地面对事实。如果决策风格已经影响到了投资，你就需要做出调整。

　　中国证券报：要怎么去克服这种性格带来的决策倾向？

　　周海栋：我认为首先要意识到：我在决策时容易往哪边倾斜。事实与我的想法不一样的时候，我需要多想一步，我引导自己适当地降低预期差在决策中所占的权重。投资最终还是要回归到个股的基本面，好的公司不一定都是藏在角落里大家看不见的。如果大家都看见了，公司的盈利增速跟得上市场预期，这样的公司也具有配置价值。不应该害怕与别人的选择相左，也不应该害怕与别人的选择一致，还是要基于公司本身的研究进行判断。

　　中国证券报：如何检验自己的判断？

　　周海栋：这是一个逐渐积累的过程。原则还是，只有当我的逻辑被证伪了，我会调整。市场的波动不会作为调整的依据，但会提醒我去认真审视自己有没有错过或者忽视的地方。我在早期犯过过于关注公司的财务状况而对于公司的实际经营状况不够重视的错误。说到底，公司业务能不能赚钱，能不能持续地赚钱是首要的。有时候即便公司此刻财务报表没问题，但是经营上出现了大的问题，这些问题会反映到股价上来。我觉得有两点可以对及早纠正错误有所帮助：一是对自己的核心持仓勤于跟踪研究，二是看更多的公司对比，这是一个非常好的手段，因为有时候不一定是逻辑错了，只是与别人比没有那么好。