华泰柏瑞徐晓杰：中长期因素支撑医药股持续表现

　　今年以来截至5月25日，申万医药生物指数涨幅达到15.25%，处于所有行业榜首，一些优质白马和细分龙头更是取得了可观的涨幅。这轮如火如荼的医药股行情能否成为2018年A股震荡格局中的持续性主线？在市场预期已经被推高的情况下，后市还有哪些超预期的机会可以挖掘？围绕着这些话题，华泰柏瑞基金经理徐晓杰日前接受了中国证券报记者的专访。她表示，支撑医药股结构性牛市的几大驱动因素如创新药加速落地、仿制药一致性评价推动优质企业集中度提升，以及居民健康消费升级等仍将在未来2-3年内持续发挥作用，医药股的行情有望继续演绎。

　　医药股结构性牛市逻辑

　　或延续2-3年

　　中国证券报：此轮医药股牛市的主要驱动因素是什么？

　　徐晓杰：本轮医药牛市的主要逻辑包括政策推动的创新药井喷、仿制药“供给侧改革”，以及健康消费升级，由此带来医药行业特别是行业龙头企业利润增长。

　　从支付端亦可以看出，2018年2月医保基金结存率达到34.23%，同比提高了2.94个百分点，医药板块整体的外部给付环境依然趋势性向好。并且，在国家加大医保控费、限制辅助用药的大背景下，辅助用药进入下行周期，用药结构的变化为刚需药品和创新药腾挪出了空间。此外，2017年我国的人均GDP已经达到9400美元，接近10000美元，这正是大家对医疗健康需求快速增长的阶段。

　　从经营数据看，行业业绩增速靓丽。2018年一季度，医药工业收入和利润总额增速分别为16.1%和22.5%，较去年同期上升了5.10和9.10个百分点。要强调的是，龙头企业的增速相较于行业更加确定和稳健。

　　中国证券报：上述因素能否继续支持行情的演绎？短期是否需要整理消化？

　　徐晓杰：随着医改顶层设计的基本完成，2018年只是药政细则落地、改革红利释放的开始。上述三个驱动因素在未来2-3年内将长期存在，并且不断有事件性驱动发生；相关上市公司业绩将不断兑现，甚至加速增长。国产重磅创新药在未来3年集中获批；一致性评价红利从2018年刚刚开始释放；健康消费升级的渗透率依然很低。整体而言，本轮医药结构性牛市有望不断演绎。

　　从短期看，医药依然是A股增长较确定的行业，预计龙头企业中报仍能保持良好的增长态势。同时，2018年一季度末非医药基金医药股持仓占比环比上升1.98个百分点达到8.26%，但仍处于历史较低水平，配置医药板块的热情依然高涨。另外，优质的中小市值成长股经过两年的调整，估值大多合理，具备较高性价比，因此短期医药板块强势走势有望延续。

　　中国证券报：市场对于医药板块下一阶段能否延续一季度的高增长存有一定的疑虑，对此怎么看？

　　徐晓杰：虽然一季度高增长存在“两票制”导致报表部分低开转高开，以及年初流感疫情催化的因素，下一阶段或难以延续如此高的增速，但是医药板块的趋势好转相对明确，且医药行业的景气度高于其他一些行业。在A股震荡格局下，如果没有其他明确的投资主线，医药股仍会受到资金青睐。当然，这轮医药股行情应当被称为结构性牛市，龙头股的表现远超医药指数，一些不符合产业发展趋势的品种仍需要回避。

　　部分领域仍可能超预期

　　中国证券报：从你所管理的华泰柏瑞基金一季报持仓来看，你较为关注创新药、一致性评价受益标的、药品及器械细分领域龙头、CMO/CRO、医疗服务、连锁药房等，能否具体阐述一下上述领域的投资逻辑？

　　徐晓杰：首先，创新药是医药板块最重要的投资主线。从2017年10月开始，政策对国产创新药的鼓励达到了新的高度。未来3年，大批重磅创新药将推向市场。上市公司不断加大对创新药的投入，预计到2020年，国内新药批准临床数量将累计达到1000个。同时，2017年国家更新了医保目录，大幅增加对创新药的报销力度，从支付端促进创新药的发展。

　　第二，仿制药一致性评价：2018年以来，CFDA已发布三批通过仿制药一致性评价的品种，审批速度超出市场预期，配套政策也有望加速出台，通过一致性评价的品种将得到优先采购和使用。相关上市公司的业绩在2018年下半年将加速增长，带动市场关注度的提升。

　　第三，高增长细分领域龙头：主要集中在分级诊疗相关的国产医药龙头企业。他们的渠道下沉到县级以下医院，增长显著高于医药整体水平。医院、基层药品销售在2010-2015年间增速约为15%、12%，但从2015年起医院、基层终端增速已经发生反转，2015年二者分别约为12%、14%；2016年，医院端药品销售增速继续下降，约为8%，而基层终端药品增速约为16%。

　　第四，医疗器械细分领域龙头：国产中高端医疗器械在未来3-5年将加速实现进口替代，特别是高值耗材、高端影像设备等方面。政府通过鼓励创新、加速审评，支持使用国产医疗设备，通过格局重塑为国产设备提供了更大市场。

　　第五，CMO/CRO：属于创新药产业链重要的一环，同时作为服务创新的CMO/CRO企业来说，产业升级带来巨大的增量市场，行业整体增长的确定性比创新药本身更强。

　　第六，医疗服务：受到医疗健康消费升级拉动最为明显，眼科、体检、齿科等连锁民营医疗机构加速扩张，业绩增长确定性偏高，因此是清晰的投资主线。

　　第七，连锁药店：行业鼓励政策（药店分级、医保放开等）从2018年开始落地，龙头公司连锁规模化效应显现。未来3-5年，国内药品连锁零售行业高速发展，行业集中度快速提升。2018年一季度，龙头上市公司业绩保持高增长，药店行业成为医药板块最好的赛道之一。

　　中国证券报：目前市场对于利好因素已经逐步吸收消化，你认为下一阶段可能超预期的因素和细分领域有哪些？

　　徐晓杰：的确，市场对医药行业的确定性增长有较强预期，但是行业增长依然存在超预期的可能，包括龙头企业中报业绩、行业政策、新药审批速度等。主要领域包括：

　　第一，创新药：从二季度开始，新药逐渐进入兑现阶段，包括新进入医保带来的业绩兑现超预期，以及药政改革带来的新药审批超预期。

　　第二，仿制药一致性评价：2018年下半年开始，配套政策有望加速出台，存在超预期可能。同时，相关上市公司的业绩将在下半年加速增长。

　　第三，药店连锁行业：行业鼓励政策落实加速，龙头公司业绩存在超预期可能。

　　第四，疫苗：以HPV疫苗为代表的二类疫苗在消费升级的带动下，渗透率提升显著。

　　创新药企业重估并未完成

　　中国证券报：随着药审顶层设计的改革，市场对于创新药企业的估值方式已经发生巨大变化，对研发管线的价值重估引发了一轮股价上涨，目前这种重估是否已经完成？

　　徐晓杰：显然，估值方法的变化助推了创新药企业的上涨，但这只是创新药企业上涨的一个因素而已。其他因素还包括：业绩的持续兑现、重磅新药的上市推进、国家鼓励政策的出台、临床治疗方案修改等等。

　　从2017年开始，创新药企业在二级市场的估值方式发生了彻底改变，但这种重估没有完成。根据研发管线价值重估是一种估值方式，涉及大量参数，而这些参数处在不断修正的动态过程中。有些产品的价值在推向临床和市场之后，将进一步重估。随着创新药企业研发的投入，更多的新药推向临床，投入市场，又将进一步丰富创新药企业的管线。另外，市场对医药企业研发管线的价值重估依然局限在部分治疗领域，主要是抗肿瘤新药，而对别的治疗领域，并没有太多的价值重估。

　　中国证券报：中国决定对进口抗癌药实施零关税并鼓励创新药进口，这会否影响创新药的投资逻辑？

　　徐晓杰：海外新药加速进入中国，对国内产业心理上的影响大于实质影响。国产新药可以通过me-too的方式上市，进口新药上市快慢无法改变被国产新药替代的结局。国产替代进口的大逻辑不会改变，在海外新药面前，国产新药依然保持较强竞争力。主要原因包括：疗效相似（临床试验证明）、定价较低（定价在海外新药70%以下）、本土化的专业学术营销团队（销售手段灵活）。海外新药由于考虑全球定价体系，起始定价往往超出医保承受范围，给国产新药较大的市场空间。

　　中国证券报：香港市场为尚未盈利或无收入的生物科技公司开辟绿色通道，预期首批公司会在不久赴港上市，这对于A股市场会产生什么样的影响？

　　徐晓杰：生物医药领域的研发创新周期很长，投入巨大，国外一般以10年为周期。国内企业在政策鼓励下，利用工程师红利等有利因素，可以缩短研发周期。同时，由于往往采用跟随策略，内地新药研发成功率也高于国外。港交所上市制度改革为未盈利的生物药企营造了良好的融资环境。大量创新药企业实现价值重估，对A股医药企业的正面影响包括：类似研发管线的价值重估；A股公司涉及股权投资的价值重估，部分A股标的有望通过对参股或子公司的分拆上市实现投资收益或增厚市值；A股创新药公司整体的市值对标，新制下上市企业如在港股获较高估值，有望带动A股创新药的映射上涨。

　　中国证券报：特朗普药改（美国病人优先计划）对于600056.SH“>中国医药行业会否产生影响？

　　徐晓杰：特朗普药改（美国病人优先计划）主要是通过谈判和加速审批，降低美国本土药品价格，同时提高美国新药在海外售价。虽然难以判断这个政策最后的执行力度，但是总体而言，对600056.SH“>中国医药行业是利好。中国企业越来越多在美国申报仿制药上市，并逐步开展新药临床申请。随着美国药品审批加速，美国市场逐渐打开，对中国企业是增量市场。同时，美国新药提高在海外售价，将有效提升国产新药在国内的竞争力，甚至提升在其他国家的竞争力。