农银汇理基金史向明：继续看好利率债及投资级信用债

　　农银汇理投资副总监史向明：债市行情继续向好

　　中国基金报记者 应尤佳

　　农银汇理投资副总监史向明对债券市场有着深深的热爱。早在学生时代，她就开始将海外前沿的数理金融理论用于国内债券研究，二十多年来，从理科学霸一步步成长为农银汇理独当一面的固定收益负责人。她说，庆幸自己能够选择热爱的领域作为自己的职业。

　　史向明的投资风格相当稳健，不唯短期业绩论，她更关注业绩与风险的平衡，更强调基金长期稳定的业绩和低波动率以及低回撤。“债券不能只关注收益率，债券的风险包括利率风险和信用风险。”史向明说，“如果发生信用风险导致债券不能兑付，投资者往往得不偿失。”这种稳健风格使得投资能够获得稳定长期的业绩回报。在英华奖评选中，史向明罕见地连续三年拿下纯债最佳基金经理。

　　继续看好利率债及

　　投资级信用债

　　史向明表示，在今年3月初，农银汇理固定收益团队就已经预期到了年内的利率债和高评级信用债券牛市。

　　2016年至2017年，在宏观分析领域内，关于新旧周期争论不断，有人认为新周期已经开始，也有人认为旧周期尚未结束。但是农银汇理固定收益团队结合对宏观经济杠杆率的分析，仍然认为2016年至2017年的经济回暖是中国经济潜在增速下行周期中出现的短周期回暖。“那个时候我们判断，2017年整个宏观经济处于顶部位置，随着央行在2016年8月以后持续收缩货币政策，金融去杠杆打压信用派生，并且去杠杆进入以房地产和地方融资平台为代表的实体去杠杆阶段，2018年宏观经济面会有下行压力，对债券市场构成最有利的支撑。”史向明说。

　　从货币政策来看，她判断货币市场流动性会持续改善。“年内央行已经两次全面降低存款准备金率，货币政策正在发生改变。”史向明分析，“二季度货币政策例会上，政府关于货币政策措辞发生了明显变化，之前央行强调要保持流动性合理稳定，但是现在的提法是保持流动性合理充裕。这其中意味着货币政策出现微调，流动性的改善也将利好债市。”

　　而从估值角度来说，史向明认为，去年年底、今年年初债券市场的估值是被明显被低估的，这也是她很早就看多债券牛市的原因之一。目前债券市场收益率虽然比较年初已经有了大幅度下行，但利率债和高等级债券收益率仍在历史均值附近，未来仍有下行空间。

　　“如果将眼光放长就会发现，债券牛市的趋势还没有结束。”史向明说，“因为经济下行压力才刚刚开始显现，再加上货币政策出现宽松趋势，因此债券牛市还有望继续。”

　　她认为，债券市场面临的波动风险主要制约来源于资管新规。她分析，由于资管新规对于理财资金投资运作提出了严格的要求，可能导致银行的负债端出现收缩，并进一步影响到资产端的相应调整，从而影响债券价格。但是她认为这并不会影响债券市场的趋势，只是阶段性地对债券市场的节奏形成干扰。

　　预见到信用债市场分化

　　面对今年来连续出现的信用风险事件，史向明表示，此前已预期到信用债的分化会加剧。

　　她分析，信用债和利率债不同，利率下行虽然同时利好信用债和利率债价格，但是由于信用债价格中包含有信用风险的定价，如果整体经济情况较差，信用风险加大，就会出现信用风险对债券价格的拖累。目前来看，宏观经济下行压力较大，而资管新规则可能导致银行对信用等级的要求更为严格。相应的，对于资质没有那么好、等级没有那么高的信用债而言，资金断裂的风险就会增大。

　　史向明告诉记者，由于预判到了信用分化的局面，对于信用债的研究分析也更趋于谨慎。“外部评级只是我们的一个参考。我们自己内部还要做一系列的分析研究工作将外部评级转化为公司的内部评级。”即使是一些外部评级达到3A级别的债，固定收益内部还是会仔细研究加以甄别。她举了一个例子，此前有一个3A级别的债，内部评级给出了只能减持规避的建议，不符合进入债券库的条件。今年上半年，该债券果然爆出违约。“今年以来，信用债屡屡爆发违约风险，但其实我们投研内部也并不十分恐慌。”史向明表示，“这可能是因为我们一直注重对各类债券的内部研究并建立有效跟踪机制，各项工作一直做得比较细致。”踏实细致的信用研究及跟踪一直是史向明认为的防范信用风险，捕捉信用债投资机会的利器。

　　“对于债券投资者来说，一个企业的成长性不是考察债券好与坏最重要的指标。相反一个公司的经营风格、现金流、财务杠杆的稳健性是至关重要的。”史向明说，假如一家企业通过高负债、高融资换取没有现金流的高速发展，对我们来说，就不是好标的。

　　期待去杠杆的过程精细化

　　目前让史向明忧心的是目前市场去杠杆的过程比较粗放，过度粗放的标准可能导致一些优质的企业被“错杀”。

　　“现在市场上的分化越来越明显。”史向明说，“大家都在追逐高等级债，看到国有企业、央企就认为有信用背书，一股脑儿涌入，看到民营企业就往往不敢投。”

　　史向明分析，在信用风险爆发的初期，一定是内部有问题的企业最先“爆雷”。但公司是否会有信用风险，不能用是民企还是国企来“一刀切”。民营企业中也有质地优良的企业，国有企业也有信用风险比较大的企业。但是目前债券市场的违约，尤其是民营企业的违约导致现在信用债市场的投资往往集中投资于国有企业，而冷落民营企业。

　　让史向明担心的是，这种粗放的、不看企业基本面的做法对于优质民营企业的发展很不利。对于这些实体经济企业来说，难免需要依靠一定的杠杆率来维持正常的日常经营。如果市场资金都不流向民营企业，那些优质的民营企业迟早也将难以为继。“如果没有正常理性的市场环境，无论这些企业本身质地如何，都会面临流动性崩溃的风险。”

　　“其实，对理性投资者来说，发行人质地足够优良，仍然是判定债券信用风险的根本。”史向明说。

　　每一次投资经历

　　都是珍贵的财富

　　回顾近年来的投资，史向明总结道：“在债券收益率低的时候一定不能太乐观，而要有一点悲观的预期；在债券收益率高的时候，一定不能太悲观，内心要乐观一点。拐点总是会到来的，只会迟到，不会不到。”

　　她回想到今年初在同业交流时，由于被债券市场熊市的悲观氛围所笼罩，有的同行明明看多却不敢明言。她说：“当你明确地看到拐点要到来的时候，要相信自己，因为熊市末期是最艰难的，没有人信你，没有人愿意把钱给你投资，所以一定要相信自己，相信熊市终究会结束，牛市终将会到来。”

　　史向明在债券市场的从业经验已有二十多年，但她还是觉得要学习的东西很多。她感到自己平常关注纯债的投资较多，但是很多客户都希望能够尽可能提高债券的收益率，而这依靠纯债投资难以达到，因此她想要做一些“固收+”。她现在正在逐步研究如何在确保绝对收益的前提下，未来可能通过“固收+”来增厚业绩。