胡伟俊：美元怎么了

今年以来，美元走势尽显疲态，已经抹去了特朗普当选总统以来的所有涨幅。是什么造成了美元的弱势呢？

首先要问的是，是什么造成了美元之前的强势。这个问题可以在很多层次上回答，比如说，一个层面可能是美联储今年加不加息、加几次等。但在另一个更加深刻的层面，决定美元这种全球核心资产走势的，不是美联储，而是全球经济的大周期。原因在于，美联储加息并不是空穴来风，它同样受制于全球经济的大周期。美元（以及油价）的走势，是全球周期背后深层力量最直接的体现。而这种力量同时也左右了美联储加息的决定。所以美联储只是美元走势的催化剂，而不是决定因素。

进入本世纪以来，全球资本流动大致经历了三个大的阶段。首先是2003年到2008年的“全球不平衡”（Global Imbalances）时期，这段时间美国出现大幅贸易逆差，美元处于弱势状态。第二个阶段，是2009年到2014年的“全球套息交易”（Global Carry Trade）时期。这段时间里，西方的主要央行都采取了异常宽松的货币政策，向金融体系内部注入了大量的流动性，导致大量热钱流入新兴市场。第三个阶段，从2014年中美联储开始暗示退出QE3开始，“全球套息交易”出现逆转，资金从新兴市场回流发达国家。

正是上述的逆转，在之后一年多引发了一场小型的新兴市场危机，美元指数从80暴涨到100，大宗商品价格暴跌，全球经济包括中国陷入通缩。这也是全球经济自2008年次贷危机，2010~2012年欧债危机之后所遭遇的第三波重创。这是美元在2016年之前走强的大背景。但是当市场跟随之前的惯性，在2016年初继续看多美元的时候，两个很简单的道理被忽略了。首先，热钱不是无穷无尽的。其次，经济是有周期的。

以中国为例，外汇储备在2014年中见顶并开始回落，但到了2016年2季度，企业偿还外债已经告一段落，而金融账户下的海外投资也重新转为净流入。换言之，热钱外流已经不是问题。这不仅是中国的现象，其他新兴市场国家同样如此。也许有人要问为什么去年下半年中国仍然有很大的资本外流，原因在于本国居民在人民币贬值预期的影响下，增加海外资产的配置。所以人民币贬值的背后，预期因素要远远大于基本面因素。

另一方面，经济很多时候像一根弹簧，向一个方向压得太狠了就会反弹。中国经济在经历了2014~2015年的低迷之后，库存被压到了很低的位置，企业资本开支也被大大延后。于是到了2015年底市场最悲观的时候，反弹的力量开始发生作用。以铁矿石价格在2015年12月触底为起点，开始了一轮像样的经济复苏。而这也不是中国才有的现象。作为和美元并列的最重要的全球宏观指标，油价于2016年1月见底。而全球经济也在多年以来，第一次出现了像样的反弹。例如日本经济从2016年1季度开始正增长，到今年1季度已经持续了5个季度的正增长，是2006年以来最长的扩张期。而欧洲经济也2016年初开始，开始反弹并延续至今。资本也重新流入新兴市场，导演了阿根廷、巴西和俄罗斯去年的一波逆袭。

全球资本流动和经济周期的反转，直接导致了2016年初看多美元交易的失败。经此一役，许多全球宏观对冲基金都遭到重创。有趣的是，虽然导致美元上行的资本流动以及周期性的因素已经发生改变，美元上行周期已是强弩之末，但在去年下半年美元仍然走出一波小牛市，背后最主要推手来自事件性冲击。首先是6月的英国脱欧，引发了欧元和英镑的全线下跌，而两者相加占美元指数的权重接近70%。另一个事件性影响是11月特朗普当选美国总统，催生了押注高增长、高通胀，做多美元的“特朗普交易”。

但是事件性冲击的影响往往不能持久，最后基本面的因素仍会回到主导地位。所以笔者一直对强势美元的看法表示怀疑，去年11月参加华尔街见闻年会的时候，便以“美元强势不可持续”作为演讲主题。这也关系到我们对人民币的看法，因为人民币汇率主要受到美元走势和资本流动的影响，既然美元未必能持续走强，而且资本管制也相对有效，所以笔者也在去年年底的时候，撰文指出当时市场对于人民币的一致预期过于悲观。

不妨重新看一下，为什么美元强势不可持续。

首先，美国没有那么好，世界其他地方也没有这么差。随着经济的复苏，不论是日本央行还是欧央行，最近都开始释放退出量化宽松的信号。而美国1季度 的GDP增速只有0.7%，是三年来的最低增速。虽然有一些一次性的因素影响，但也说明美国并非一枝独秀。表现在资本市场上，今年以来，欧洲和新兴市场的股市都跑赢了美股，而新兴市场债券更是全球表现最佳的资产。最近港股和A股这么大反差，部分原因当然是内地资金的流入，但更重要的则是港股比A股更多地受到了全球市场的影响。

第二，从美国政策制定者的角度，并不希望强势美元，而市场也知道这一点。一方面，在标普500公司的海外收入已经占到30%，强美元会影响到海外收入的美元价值，从而影响美国企业的利润。另一方面，强美元会降低美国企业的出口竞争力，不仅会影响经济复苏，而且会增加美国国内的保护主义浪潮，而后者也会使其它国家采取竞争性贬值的时候感到投鼠忌器。

第三，美联储今年的确已经加息，而且可能再加2次，但是驱动资金流动的，不是政策利率，而是经过风险调整的投资回报率。目前金融市场对风险的担忧并不高，所以资金更愿意去弹性更大的欧洲和新兴市场。更重要的是，加息影响的是短端利率，而短端利率上升不一定能够传导到长端利率。原因在于，长端利率并不像短端利率一样由政策决定，而更多地受到经济潜在增长率的影响。如果美国的潜在增长率，随着老龄化和技术进步放缓等原因而下降，那么即使联储加息，长端利率不会相应上升，而只会出现更加平缓的收益率曲线。这种情况下，加息不一定会增加美元资产的吸引力。

第四，市场高估了特朗普对于财政政策的推动能力。在过去几个月里，特朗普在兑现其竞选承诺方面，要远远低于市场先前的预期，这也导致了美元汇率回到了特朗普当选之前的水平。究其原因，首先，竞选和施政从来是不一样的。早在70年前，霍夫施塔特就在他的名著《美国政治传统及其缔造者》中写到，“想成为总统，林肯有时必须得说的比他实际认为的更激进；想成为一个握有实权的总统，他必须得表现得比他所想的更保守。” 其次，特朗普确有其民意基础，但熟悉政治史的人都知道，统治者要推行他心目中的理想政策，即使拥有民意还有最高权力也还是不够的，因为他还需要取得整个文官体系和党内建制派的支持与合作。

当然，最近美元的弱势，部分也是源于事件性的冲击。回看历史，不论是1973年的水门事件，还是1987年的伊朗门事件，当事件逐步被市场消化之后，美元都出现一轮的反弹。但这种反弹并不同于美元上升周期，因为反弹之后仍然是区间震荡。直到1980年和1995年，美元才分别开始了一轮新的上升周期。

总结来说，对于普通投资者而言，增加海外投资，如果是基于资产分散化的需求，当然没有问题。但如果基于汇率的考虑，认为美元仍然处于长期上行的周期，那可能就需要考虑过去支持美元上行的因素是否真的长期存在。而对于政策制定者而言，美元的弱势则提供了一个重启汇率改革的窗口。事实上，过去几年人民币面对的压力，很大程度上来自改革不够而不是过度，比如人民币长期对美元缺乏波动，容易形成单边走势，以及国内居民海外资产配置过低等，这些问题的根本解决，都取决于汇率形成机制和资本账户开放等方面能否取得更多的进展。（胡伟俊系麦格理集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

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