新三板大变革｜三大新政新在哪？上万家挂牌公司谁将率先受益

全国股转公司总经理李明在发布会上表示，新的交易制度在2018年1月15日新系统上线后实施；分层制度实施的时间不变，为2018年的4月30日；信息披露细则从今年年报，即2017年年报开始实施。

“新三板分层、交易制度改革等政策发布，进程虽慢于市场预期，但标志着新三板全面深化改革升级正式开启。“东北证券研究总监付立春在接受澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者采访时如此表示。

“新三板终于迎来二次创业期的春天。步入新时代新阶段，新三板的严管和建设将并行。稳步推进是方向，长周期下春天将是‘慢热’的。‘分层’是主线，‘春天’是局部的，更加优质的企业、更专业的投资机构、更专业的投行中介会有更多的机会。”

截至2017年11月末，新三板挂牌公司达11645家，其中，5426家公司完成8279次股票发行，融资总额3888.22亿元。

一,关于交易制度：引入集合竞价，取消盘中协议转让

根据全国股转系统发布的《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》（下称《股票转让细则》），新三板市场将引入集合竞价，优化协议转让，巩固做市转让。

李明表示，此次交易制度改革旨在解决协议转让定价不公允、市场不任可、监管难度大的问题，为持续改善市场流动性奠定基础。

1，引入集合竞价

此前新三板只有协议转让和做市转让两种交易方式，《股票转让细则》显示，新三板将引入集合竞价，在盘中交易时段采取集合竞价和做市转让两种，与市场分层配套，集合竞价采取差异化的撮合频次，创新层采取每小时撮合一次的集合竞价，每天五次（分别为9时30分、10时30分、11时30分、14时、15时）。

“集合竞价能够通过相对较长时间的订单积累汇集较多的买卖订单，以保障充分的价格竞争从而改善市场定价的有效性。相对于连续竞价而言，集合竞价更适合股权相对集中的市场，而且以最大成交量为成交原则，抗操纵性较强，是目前境内外交易所市场通行的一种交易方式。” 

全国股转公司负责人就交易制度改革答记者问时表示，集合竞价符合境内证券投资人的交易习惯，易于理解和掌握，此外，集合竞价的撮合频次可以灵活设置，便于同新三板市场分层后的差异化制度供给相配套。 

付立春认为，非指定协议转让的定价功能不如集合竞价。集合竞价能大幅提高交易效率，对于提高市场精准度、交易效率，降低不必要的误差有直接的作用。协议转让结合集合竞价的方式，可以整体上提高市场的交易效率。

同样，安信证券诸海滨团队也指出，对于投资者而言，协议转让是定价交易，投资者只能被动地接受价格，而竞价交易给投资者提供了参与报价的机会。集合竞价中撮合成交，一方面增强了信息透明，降低信息不对称程度，另一方面投资者可以寻求更优化的价格改善。

另外，交易方式的改变在一定程度上使得企业估值重构，引入竞价交易能够有效遏制当前市场上的价格操纵乱象。

2，取消盘中协议转让

关于优化协议转让，《股票转让细则》将取消盘中协议转让，以后协议转让仅有盘后协议转让和特定事项协议转让两种方式，其中盘后协议转让的门槛为10万股或成交金额100万元，特定事项协议转让用于收购等。

上述全国股转公司负责人表示：“考虑市场仍有大量合理的协议转让需求，本次交易制度改革并未取消协议转让方式，而是按照“分类纾解”的思 路对协议转让方式进行优化完善，安排了两种协议转让途径 ”。

协议转让方式仍在线下、盘后保留，付立春认为：“协议转让的成交额还是比较大的，有保留的很强必要性。今年很多基金到期、限售股解禁，市场压力不小，即使今年部分基金延期、解禁股延迟抛售，到2018年，对新三板二级市场的冲击也不可忽视。盘后指定的协议转让也为缓解解禁压力、撮合大宗交易，提供了一定的契机与空间。这也考虑了做市商在其中发挥的作用，为做市商进入、退出做市提供了方便。”

新鼎资本董事长张驰则进一步肯定了交易制度改革对流动性释放的作用，他认为，定价的核心是交易规则，交易规则的转变意味着流动性指日可待，新三板经历从量变到质变的环节，最主要的是要提高新三板的流动性，新三板市场未来将会有较大的反应，这是可以预料得到的。

同时，张驰还认为，盘中协议转让的取消带来的是新三板成交价格公允，以及被市场认可的一个崭新的时代，再也不会出现一天之中同时有几十块钱、0.01元成交的怪象了。

3，盘中实时监控

值得注意的是，为了配合集合竞价和盘后协议转让制度，新三板将采取盘中实时监控，对可能会存在的大额报撤单、对倒拉抬行为进行监控，对其他行为，如挂牌公司关联人参与股票行为重点监控，主要通过工作流程，对市场实施实时监控，及时发现市场异常情况。

同时，与《股票转让细则》配套，全国股转公司新制定了《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引》，对挂牌企业、在审企业、拟申报企业转让方式的变更、 确定做出了具体安排。

二，关于分层制度：调节准入财务指标，保持创新层稳定

根据全国股转系统发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》（下称《分层管理办法》），新三板将调整净利润标准、营收标准，共同准入增加合格投资人人数不少于50人等，将维持标准改为合法合规为主。

全国股转公司负责人就分层制度改革答记者问时表示，差异化制度安排既是市场分层的目的，也是分层制度的重要组成部分。本次分层制度改革后，创新层公司将实施差异化的股票转让和信息披露制度。 

上述全国股转公司负责人进一步指出，现行分层制度存在以下几方面问题亟待完善 ：一是创新层准入条件中，部分标准设定不尽合理，造成一些优质企业未能进入创新层，也有个别创新层公司经营困难。二是创新层维持条 件偏重于财务指标或者做市市值，可能导致创新层公司“大进大出”，增加市场操作风险和公司监管的难度。三是市场分层管理后制度效应没有有效释放；创新层公司的股权结构差异较大，公众化水平参差不齐，制约了在股票交易等方面实施差异化制度安排。 

1，创新层准入条件的财务标准，利润指标减小，收入指标增加

根据《分层管理办法》，财务标准是分层制度的核心，创新层准入条件中一共有三套差异化财务标准，进入创新层的挂牌公司至少应符合其中一项标准：

标准一聚焦在盈利能力。原来的规定为“最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%”。为扩大创新层对优质公司的覆盖面，将净利润由两年平均不低于 2000 万元降低到两年均不低于1000 万元，净资产收益率由不低于10%降低到不低于8%;同时，为防止规模过小、经营不稳定的公司进入创新层，增加2000万元最低股本要求。 

标准二聚焦在公司成长性。原来的规定为“最近两年营业收入平均不低于4000万元，营业收入复合增长率不低于 50%”; 为防止收入规模过小，业绩波动较大的公司进入创新层，提升创新层公司质量，将两年营业收入平均值由不低于4000万元提高到不低于6000万元，同时保留营业收入复合增长率不变。 

标准三聚焦在市场认可度。原来的规定为“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”，为与交易制度 改革后的集合竞价交易方式相衔接，将“做市市值”修改为“做市市值或者竞价市值”。同时，考虑标准三没有盈利和收入要求，公司经营风险较大，对公司的净资产应有更高的标准，将股东权益不少于5000万元调整为股本不少于5000万元。 

2，创新层公司合格投资者不少于50人

在上述基础上，创新层公司还需满足最近12个月完成过股票发行融资，且融资额累计不低于1000万元；合格投资者不少于50人。且公司治理健全，配备取得全国股转系统董事会秘书资格证书的董秘。此外，还需确保最近12个月公司、大股东或实控人、董监高未被采取自律监管措施3次以上等情形。

此外，在每年分层调整时，因违法违规或持续经营能力存疑导致不符合上述维持条件的创新层公司，将被调整至基础层。 

“新的《分层管理办法》旨在优化分层，降低分层标准，让更多的企业进入创新层，同时确保整体创业层稳定，不再出现大起大落的情况，之前在2017年4月份，创新层退出了四百多家公司，又重新进入了七百多家公司，几乎是大换血，所以不能再出现此类情况了。”

张驰认为，利润指标大幅减小，收入增长指标提高了，有降有升，让更多有盈利的企业能够分入创新层，让创新层企业更稳定，创新层公司家数不会出现太大的变化，这也是对之前不合理的分层制度进行了合理化。

联讯证券则进一步预计，2018年将不会出现批量创新层被调出这种大幅度变动的情况，创新层的稳定也为将来可能推进的再分层提供了实施的基础条件。

三，关于信息披露：基本原则一以贯之，创新层增加披露季报

根据全国股转系统发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》（下称《信息披露细则》），新三板将探索创新层与基础层企业差异化的信披制度，同时对创新层公司的信息披露提出了更高的要求，需要披露业绩快报和业绩预告。

全国股转公司负责人就信息披露制度改革答记者问时表示，投资者对信息披露质量的需求逐渐提高，股票交易的撮合频次较高，公众化程度更高，不少创新层公司也有意愿更充分的披露信息，与投资者进一步增加互信以提升融资效率。因此，有必要对现有制度进行调整，与市场分层相匹配，以满足不同市场主体的差异化需求。

对创新层公司的信息披露提出了更高的要求，在原规则要求披露年度报告、半年度报告的基础上，增加披露季度报告的要求，而基础层公司保持不变。 同时创新层公司新增“业绩快报”与“业绩预告”制度。而且创新层公司必须配合会计师事务所执行《审计准则第 1504号——在审计报告中沟通关键审计事项》的相关规定， 并且要求注册会计师定期轮换。 

另外，《信息披露细则》要求，要在创新层公司中实现分行业信息披露，披露不同产品和服务的收入构成、行业状况和监管政策变化情况等信息，提高信息披露的针对性。

而且，要求创新层公司必须设立董事会秘书，建立董事会秘书的准入考核机制，提高信息披露事务管理人员素质，减少无知犯错的情况。

诸海滨团队认为，要求创新层企业披露季报，其实对于新三板企业而言是一项质的跨越，虽然会增加企业财务成本，但是，在权利和义务对等的前提下，信息披露更完善意味着企业风险降低，随之而来的是企业能够获得更高的估值，以及更多的权利。

与信息披露相伴随的是强化信息披露监管，上述全国股转公司负责人表示，之前的信息披露要求对自律监管和违规处理仅有一条原则性规定，但是新的《信息披露细则》增加了责任主体、责任划分、违规行为等项内容，充实完善了信息披露自律监管的规则依据，使自律监管工作基础实现了有规可依。 

四，政策落地的后市展望

对于政策发布的后市，付立春表示，对新三板企业而言，更应回归规范、持续、成长的主业。对机构来说，做好风控的前提下，配置性投资的布局窗口仍在，交易性投资或将理性复苏。

当前随着各项政策的出台，诸海滨团队预计，由于流动性危机，前期做市企业中股东户数较大、符合创业板IPO财务条件的、市盈率小于20倍的企业可能会迎来率先修复。中长期来看，政策方向利好新三板，但是市场仍在寒冬之中，企业融资是否恢复、做市转协议的趋势是否减缓、投资人发行和退出态度是否缓和还有待观察。