暴利背后，有限的比特币如何支撑嘉楠耘智持续高盈利？

比特币矿机生产商嘉楠耘智（Canaan Inc.）近日向香港交易所（00388.HK）上传招股文件，这份文件除了揭示了过去两年比特币大牛市给矿机生产商带来的巨大盈利外，也提示了背后所隐现的风险。

惊人的利润

以2017年比特币挖矿的系统产品出货量计算，嘉楠耘智在比特币挖矿机的无晶圆厂ASIC芯片设计商中排名全球第二。2017年，嘉楠耘智售出的全部系统产品的算力总量占市场上所有售出比特币挖矿产品合并算力约19.5%，也就是说，每挖到5个比特币，就有一个是由嘉楠耘智生产的机器挖出来的。

招股文件显示，嘉楠耘智2017年年收入达到13.08亿元，同比上涨3.2倍。相比2015年，公司的收入规模一下上涨了26.4倍。2017年毛利率更达到峰值，达到46.2%，比起2015年的29.1%高了17.1个百分点。而公司的净利润率也达到了很高的水平，2017年为27.6%，但在2015年，公司的净利润率只有3.2%。

单从财务数据来看，嘉楠耘智确实是一家利润增长非常快的公司。事实上，这与比特币过去几年的大牛市息息相关，根据Blockchain.info数据，比特币价格从截至2015年12月31日的每枚428.74美元，到2016年底已经涨了一倍多，至每枚957.17美元，2017年底更疯涨到了每枚14166美元。

不过到2018年3月31日，比特币的价值只有每枚6935美元，3个月时间减少了51%，不过，嘉楠耘智并没有给出2018年的财务数据。

隐现的风险

实际上，嘉楠耘智绝大部分的收入都来自销售为比特币挖矿设计的系统产品，即采用公司专有ASIC芯片的AvalonMiner，这是目前单一系列的产品，嘉楠耘智预计，在可见的将来，公司仍将继续依靠销售AvalonMiner来产生绝大部分收入。

可是，一旦其他加密货币替代了比特币，那么嘉楠耘智所面临的风险将是很高的。Bitcoin.HK创办人Alex Wu告诉第一财经记者，如果是最新的矿机，比特币的回本期大概需要1.5至2年时间，而以太币的矿机回本期则少于1.5年，所以现在越来越多的矿工开始选择挖以太币。

除了比特币以外，还有很多加密货币的前景被看好，香港一家挖矿公司负责人告诉第一财经记者，比特币的交易时间过长，尽管最快的时候只需要10分钟，但慢的时候甚至需要2小时；以太币的交易则快很多，因为技术比较新，几十秒就可以解决，而且以太币是大部分ICO的技术基础，前景也更被外界看好，从去年开始，香港这家挖矿公司就只供应以太币的矿机服务，停止了比特币的挖矿。

Alex Wu称，根据目前整个区块链社区的发展，会慢慢从挖矿的模式转为POS（Proof of Stake）模式，类似于把比特币存“定期”，产生的利息就是币本身，这是比特币圈新的玩法，但如果单纯的挖矿模式，比特币再挖3至5年，很可能就挖不出来币了，矿机的需求也会慢慢跟随市场发展萎缩。

而想要挖出比特币，也越来越难，根据Blockchain.info的资料，自2015年1月至2018年3月，比特币挖矿难度平均每月增加约12.2%。

由于比特币的数量是有限的，随之奖励也就进一步减少，根据Blockchain.info的资料，比特币的供应总构想约为2100万个，截至2018年3月31日，已挖出超过1700万个比特币，如果按照原有供应，那么还可供挖掘的比特币只剩下19%，在一年内可解决的区块数目构想大体上是固定的，所以在区块链中解决一个区块获得的比特币奖励数目约每4年减少一半，直到预计比特币在2140年完全耗尽为止。

原本在2013年、2014年和2015年，每个解决的区块获奖励约25个比特币，有关奖励在2016年减半至每个获解决的区块奖励12.5个比特币，并预计在2020年将再减半至每个区块6.25个比特币，如果按照这样来推算，在2018年及2019年可挖矿的比特币数量将为每年65.7万个。由于解决一个区块的奖励减少，如果比特币价格及交易费的增长不足以抵消获奖励的比特币数量减少，矿工们对于矿机的需求就会随之下降。

尽管嘉楠耘智称已经在加强其他业务板块，例如投入大量资源研究及开发人工智能产品，并且在2016年开始人工智能解决方案应用ASIC芯片的研发过程，也正在设计具有人工智能的ASIC芯片，包括智能家居、智能城市、智能监控、智能玩具中的语音和图像识别功能及物联网应用，但业内人士认为，短期内这些都很难发展成为具有可观盈利的业务板块。

相对偏高的估值

如果以传统半导体行业的发展规律来看，考量公司的标准主要是专利、知识产权、软硬件等，而半导体企业的产品一般也是消费品、商用解决方案、基础设施等，市盈率在10倍至20倍左右。

2017年4月，嘉楠耘智进行了一次注资，杭州嘉楠配发了新股，宁波卓贤以1.5亿元的代价购入了经扩大注册资本的4.67%股份，如果按照这个数据，那么当时嘉楠耘智的估值约为32.12亿元。如果参考2016年公司的净利润为5250万元计算，那么公司的PE大约为61.18倍；如果按照2017年公司盈利3.609亿元，分摊到前4个月的盈利，那么嘉楠耘智的PE大约在26.77倍。

六福金融经济策略师黃威对第一财经记者称，如果按照资讯科技器材类在香港上市公司比，PE大约在10至20倍之间，那么嘉楠耘智这一数据确实偏高。不过，矿机行业非常特殊，细分领域里并没有准确的参照公司。

早前，有媒体报道，嘉楠耘智此次计划募集10亿美元，主要用作研发人工智能算法及应用的ASIC芯片，用作研发区块链算法及应用ASIC芯片，通过进行海外策略投资并在全球建立新办事处，扩大公司在全球的人工智能及区块链业务，优化公司的供应链，其中部分将用于偿还公司就重组而产生的债务。

一位香港市场人士告诉第一财经记者，尽管嘉楠耘智目前被外界看作“区块链第一股”，但实际上公司的命运是与比特币紧紧相连的，而比特币的前景却是看得到头的，所以对于这类公司上市的目的，他表示质疑。由于嘉楠耘智的业务非常简单，只生产比特币矿机，那么未来即便是做“壳”公司也是很容易的，过往很多业务简单的这类股份，最终被卖做“壳”公司，而目前香港主板上市公司“壳”的价格大约在6亿港元左右。

实际上，这不是嘉楠耘智第一次在资本市场寻求上市，在2016年6月，公司拟与山东鲁亿通智能电气股份有限公司（下称“鲁亿通”）进行资产重组，作为拟定重组的部分程序，鲁亿通向深交所提交了申请文件以供审核，但在3个月以后，在完成向中国证监会进行监管审查程序前，鲁亿通决定终止重组。2017年8月，嘉楠耘智向新三板提交申请文件，最后在2018年3月决定终止原定的新三板挂牌并寻求在海外证券交易所上市。

根据招股文件，嘉楠耘智此次上市联席保荐人是摩根士丹利、德意志银行集团、瑞信和招银国际。

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