违约潮如期而至，别让破刚兑成“叶公好龙”

过去几年，“打破刚兑、去杠杆、促进信用债合理定价”的呼声不绝于耳。而在近来信用事件频发、信用债市场情绪遭受冲击后，一些投资机构陆续开始寄希望于货币政策放松。但在多家券商看来，年初至今，银行体系流动性总体偏宽松，“违约潮”并非由于狭义流动性缺乏所导致。另外，货币政策是总量政策，无法也不能用来对冲当前的“融资渠道缺口”。

同时，随着近年来中资美元债市场提速扩容，中资美元债的违约也有所发生。尽管如此，由于大量高收益债投资者的存在，不少低评级的中资发行人仍能顺利完成美元债的募集发行。相比之下，境内债券市场的主要投资人风险偏好则过于集中，培养高收益债投资者群体显得尤为重要。此外，信用事件的出现、处理也是打破刚兑背景下机构必须面对的”成长的烦恼“。

从离岸市场看高收益债投资

5月27日，中国国储能源化工集团股份有限公司（下称“国储能源”）公告称，由国储能源全资子公司发行、国储能源担保的美元债未能偿还3.5亿美元本金，目前已经构成实质性违约。几位从事美元债发行与投资的业内人士对第一财经记者表示，这并不是第一只违约的中资美元债，在美元债市场上违约早已是常态。

浦银国际跨境业务部高级副总裁尹哲对记者表示，当偿付出现困难时，香港的中资美元债发行人通常都不会采取刚性兑付，此前就已经有一些发生违约的公募债，私募债违约则更为常见。

尽管如此，在美元债市场中，不少低评级发行人也能顺利完成募集发行。尹哲介绍称，这类发行人的国内评级往往在AA及以下，国际评级通常在B+以下，按照国际评级的标准是可以被归类到垃圾债范畴的。

“这类发行人在境内即使获得了发行核准也不一定可以找到对应的投资人，但是不少这类企业在香港往往能成功发行高收益债，背后的原因在于，境外有一批真正有能力有意愿去买高收益债的投资人。”他称。

相比于境内的投资机构，为什么境外投资者对于高收益债的风险承受能力更高？尹哲认为，并不是由于境外投资机构独特的资产处置的能力。相反，一旦债券发生违约后，投资者第一时间要做的就是司法冻结公司资产，走仲裁或者是诉讼的法律程序，而境外的这些投资人通常不如境内的投资人执行起来更方便。

他进一步分析，境外金融机构之所以敢持有这些高收益债，其一是在境外资产管理经历了多年的完善和发展的背景下，已经有不少资金方愿意委托管理人去做这类高收益债的投资，对低等级发行人债券的投资主要是由于这些金融机构的投资文化和投资风格使然；其二，国际评级在B+以下的高收益债利率往往高达9%，而在大数法则下，只要投资组合中大部分债券完成兑付了，投资经理就可以保证债券组合投资不受损失。

境内“违约潮”如期而至

反观境内债券市场，为何高收益债时常陷入无人问津的窘境？沪上一位券商资管固收投资人士对记者表示，投资机构风险偏好过于集中，极容易形成“羊群效应”。尽管市场中也有些热衷于投资高收益债的私募基金，由于机构规模通常较小，很难形成有效的力量。

一位资管市场部人士对记者表示，投资偏好集中是信用债市场的生态决定的。有些银行会对委托外部投资进行大量的负面清单式的限制，例如市级以下城投公司、非龙头房企以及“两高一剩”发行人的债券都经常被排除在外。前述券商资管投资人士也对记者表示，委外投资往往也要按照委托行的授信政策进行。

中金公司固收部还分析，由于银行理财和同业部门需要纳入全行统一授信管理，导致风险偏好与表内一致。诸多投资者不是从风险收益比去考虑问题，而是试图完全规避风险。

早在2017年，一些业内从业人士就对第一财经记者表示，预计2018年二季度将是信用债违约的高发期。一方面，由于公司债市场在2015年开始提速扩容，不少公司债采取“3+2”的方式发行，在第三年后将面临回售或者到期。另一方面，金融市场在经历了2017年的去杠杆和严监管后，企业发债融资已经明显减少。

尽管对于违约现象早有预期，但当今年信用债市场新增了8个违约主体后，市场的反应还是超出不少业内人士的预期。一方面，由于债券人的信用风险产生了一定外溢效应。以东方园林为例，在发债失利后股价持续大跌甚至带动了PPP板块下跌；另一方面，不仅是低等级发行人再融资，大量AA+级民企发行人发债融资也受到一定影响。

别让破刚兑成了“叶公好龙”

回顾过去几年，“打破刚兑、去杠杆、促进信用债合理定价”的呼声不绝于耳。

去杠杆本是针对一些产能过剩的国企，而信用事件却对民企形成较大的负面影响。在信用事件频发、信用债市场情绪遭受冲击后，市场已经开始寄希望于货币政策放松。不难发现，利率债市场已经开始“用脚投票”，十年期国债利率收益率也较5月中旬回落了7个基点。

光大证券首席固收分析师张旭认为，货币政策对化解“违约潮”的作用相对有限。年初至今，银行体系流动性总体偏宽松，DR007和R007的均值分别为2.83%和3.26%，均低于去年四季度的水平。很显然，“违约潮”并非由于狭义流动性缺乏所导致，而且进一步宽松狭义流动性对化解“违约潮”的作用非常有限。相比之下，结构性的信贷政策对于化解本轮“违约潮”会产生积极的作用，事实上，今年以来政策主要发力在“调结构”上。

张旭认为，狭义流动性向广义流动性转化的效率更值得关注。商业银行的信用派生主要受限于资本金、存款、信用投放的意愿这三个要素。资本金的匮乏仍是一个显著的制约因素，此外，在目前的信用环境下，商业银行的风险厌恶情绪很难因为资金宽松而实质性改善。

中金公司也认为，货币政策难以包治百病。货币政策是总量政策，无法也不能用来对冲当前的“融资渠道缺口”，政策的选择也要考虑“成本”和“副作用”。但货币政策应该转为更灵活，保持银行间流动性的合理稳定、

在中金看来，为了避免违约潮恶化，资管新规细则尽早落地，并考虑市场承接力合理设置老产品规模压缩节奏。另外，应避免银行集中抽贷行为，亟需培养高收益债投资者群体，并加强政策协调，做好打破刚兑后的风险防范机制。

在充满刚兑的市场当中，信用风险定价被极度扭曲，并激励了杠杆操作，投资者承担的是流动性风险。从这个意义上说，信用事件的出现、处理是市场走向成熟必须经历的“成长的烦恼”，更是形成风险合理定价机制的必由过程。

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