债务违约潮涌至上市公司，破刚兑需防范叠加效应

年初至今，已有4家A股上市公司涉及债务违约。先是凯迪生态为代表的多家上市公司爆发信用违约，又是以东方园林为代表的发债爆冷。在过去四年当中，直接涉及债务违约的上市公司每年仅有一到两家，甚至没有。违约事件的扩散以及企业融资趋难，都令投资者开始担忧，风险是否最终会爆发在更多企业的基本面。

在业内人士看来，违约事件的暴露还会继续，但是整体风险仍将处于可控范围。“风险会继续暴露，预计还会出现涉及违约的上市公司。虽然大概率不会出现系统性风险，但也要防着不要出现连带效应。”一家券商首席宏观分析师对第一财经记者说，劣质公司恐怕将越来越被公开融资所抛弃，投资者需要小心规避具有三类特征的企业——过度资本运作、期限错配、杠杆率太高。

华宝基金副总经理李慧勇也对第一财经记者称，在经济向好、打破刚兑、有序去杠杆的背景之下，不会出现系统性风险。随着货币收紧、强监管推进，过去的隐性风险会逐步显性化，但越早打破刚性兑付，越可以避免风险的堆积。

新“灾区”

民营上市公司占比增多是本轮信用违约的一个显著特征。从神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消，到亿阳集团、上海华信，今年爆出信用违约的公司接连不断。其中，前四家都是上市公司。

据中金公司统计，年初至今共有16 只债券首次出现实质性违约，涉及债券面额144 亿元。虽然目前债务违约的数量和金额不及2016 年4 月的“违约潮”，但较去年同期明显加快。

这些新特征，意味着本轮债市违约潮与2011年的城投危机和2016年的债市危机有根本不同。“2011年城投危机的背景，是发行快速井喷之后部分平台资产负债率超出合理范围，在银行系统流动性紧张、信贷投放遭遇强紧缩政策压制，以及地方土地转让收入受到抑制的背景下，出现了滇公路、上海申虹、云投等部分信用事件，”海通证券荀玉根团队分析称，当时的城投债纷纷遭遇投资者“用脚投票”，城投信仰被动摇。

2015年四季度至2016年上半年的信用违约集中爆发，则是在经济下行、部分企业盈利恶化背景下，最终出现了超日债等违约事件。

而本轮信用违约的背景，其实是经济增速平稳中，由去杠杆导致外部融资整体收紧，公司融资渠道收紧形成的流动性危机。荀玉根称，债市融资收紧背景下，低资质民企信用风险暴露，避险情绪使得再融资压力进一步加大，进而推升信用风险。

民营企业债务风险上升的原因，则已经埋在了“两极化”明显的盈利数据中。过去两年的供给侧改革使得国企占比较高的上游周期性行业市场出清，盈利改善，而中下游的民营企业则因原材料成本上升利润受到挤压。

据荀玉根团队统计，全部A股中国企、民企累计净利润同比增速16年/17年/18Q1，分别为0.6%/26.4%/17.0%、33.6%/13.4%/23.9%，ROE（TTM）分别为1.85%/2.22%/2.26%、2.07%/1.96%/1.99%。可以看到，国企净利润增速提升，而民企下降；国企投资回报率上升，而民企下降。

小心“防雷”

东方园林虽然没有违约，但发债爆冷还是引发了投资者对公司基本面的担忧。5月21日，“PPP明星股”东方园林公告了发债结果，公司计划发行10亿元公司债，最终却只募集到0.5亿。随后公司股价一路暴跌，从19.02元/股迅速跌至15.03元/股，目前已停牌。

自2016年中经济复苏以来，大部分企业的盈利、现金水平、债务偿还能力等均有明显提升，机构方面多认为，当前信用违约对于股市实质影响有限，影响主要在情绪层面。但是，发债爆冷传递出的悲观情绪已经波及股市，更不用说直接出现债务违约的上市公司。

本轮债市违约潮，对股市影响到底有多大？荀玉根认为，信用违约事件影响股市情绪，周期类公司受影响更大。信用违约对股市的冲击可分为两个层面，第一层面是对市场情绪的压制，第二层面是信用违约推升无风险利率，由此造成股市风险溢价上升。

前述首席宏观分析师对记者表示，打破刚兑是趋势，违约风险会继续扩大，民营企业以及民营上市公司，可能会继续暴露风险。

在他看来，金融监管从严，不只是针对债市，而是解决整体金融风险的措施，同样，违约风险的影响也不会局限在债市。预计监管层还会坚持推动强监管，未来劣质公司可能会越来越被公开融资所抛弃，投资者需要对过度资本运作，期限错配和杠杆率太高的企业，小心规避。

李慧勇则认为，本轮违约潮要从两个维度来看，一方面，预计不会出现系统性风险，但另一方面，违约风险会继续暴露。

“在经济向好、打破刚兑、有序去杠杆的背景之下，整体风险可控，”他认为这主要是基于三个方面的原因。一是在供给侧改革、企业去杠杆之下，企业基本面向好；二是这一次与此前金融危机等事件爆发带来的风险不同，是主动、有序推进的去杠杆，而不是毫无准备、被动采取的措施；三是强监管坚持“不发生系统性风险”的底线思维，在这一基础上，整体风险可控。

他补充称，打破刚性兑付已经成为行业共识，越早打破，越可以避免风险堆积。但是，这也会使得违约的隐性风险显性化。“这并不是说当前的违约风险比以前更多，而是之前存在隐性刚兑。现在推动主动减压，违约事件的暴露还会更多，暴露的时期也会更长。”他说。

据中金公司统计，有信用违约风险的企业，一般具备五大特点。一是投资、业务扩张较为激进，短期市场发生变化时抗风险能力弱；二是财务杠杆较高，债务结构差，短期偿债压力较重；三是自身盈利能力不佳，经营不善；四是现金流匮乏，在手现金有限；五是公司治理能力较差，存在较多关联交易隐患。

“虽然根据以往经验，单从已知的财务条件的角度，较难筛选出未来违约风险较高的企业。”中金公司预计，在信用风险上升的背景下，投资者短期可能会阶段性回避受财政和金融监管影响较大、杠杆率较高或偿债压力较大领域，相应增加对资金相对充裕、杠杆率较低、偿付能力较强的行业配置。

防范叠加效应

打破刚兑是当前比较确定的监管趋势。这不仅有利于市场出清，促进市场定价功能的发挥，也是债市甚至整个资管行业健康发展的必然选择。但紧货币、紧财政，叠加强监管，不能排除会出现流动性过快过急收紧，而产生负反馈效应。

自去年底融资环境收紧以来，特别是资管新规出台后，银行非标资产快速回表，地方政府与民企的资金链压力增加。中金公司建议，要遏制风险蔓延，短期内需要提供必要的流动性支持及较稳定的政策预期，中长期需要完善金融去杠杆相关的各项财税、市场及制度的建设。

具体建议主要包括四方面，一是建议保持社会融资在合理水平增长，中金认为可以考虑将调整后的社融环比的折年增速，保持在12%左右的水平，可以对企业现金流形成必要的支撑；二是建议尽快颁布资管新规的执行细则及过渡期的安排，促进“非标”资产有序退出，降低“踩踏”风险；三是建议将金融机构及实体经济的融资成本，控制在合理的水平，央行可以考虑通过降准来维持市场流动性大体平稳、并为金融机构减负；四是，建议“去杠杆”与财税体制改革，以及低质量信用资产平稳退出“机制”等方面的配合。

“债务违约风险要具体分析，企业要分两类来看。”李慧勇认为，市场当中有两类企业，他们的基本面不同，成长及扩张方式不同，带来的影响也不同，在去杠杆、打破刚兑的过程中，最好可以进行一定的区分。

一类是长期经营稳健的企业，在货币收紧、监管趋严的政策之下，短期出现了不能偿债的风险，资金链出现危机。对于这类企业，他建议应该采取措施进行救急，帮助企业渡过难关，而不是任期恶化。

另一类则是不专注经营，利用高杠杆、高套利扩张起来的企业，随着严监管、打破刚兑的推进，这类企业也会出现风险，但此时“输血”不是一个好的选择，以“快刀斩乱麻”的态度迅速推进市场出清，可能才是最好的选择。

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