美元走强并非趋势性拐点

全球金融市场在价格上反映出的，从来不是过去的事实，而是对未来的预期。价格突变的根源，总是在于预期的偏差。我们认为，2018年4月以来美元的骤然走强，主要归因于三大预期差的叠加共振：一是美国经济复苏前景边际提振，市场对美联储加息的预期从三次转向四次；二是欧洲复苏步伐趋缓，市场对欧洲经济增长的预期由过热转向过冷；三是在贸易战的阴云下，市场的忧虑偏离了全球化稳步推进的客观现实。

预期差之一：美联储加息“从三到四”

正如我们2017年11月的报告所预判的，由于大规模税改和鹰派加息共同构建了美国供给侧改革的“双足模式”，2018年美国真实复苏的前景得到边际提振。

从增长预期来看，2017年4月至2018年4月，国际货币基金组织（IMF）对2018年美国经济增速预期的累积上调幅度高达0.4个百分点，较全球总体水平高出0.1个百分点。从增长动能来看，得益于鹰派加息对微观经济的修复作用，2018年一季度美国全要素生产率和劳动生产率的增速进一步攀升（图1），为长周期复苏夯实了基础。从通胀走势来看，在挤破货币幻觉之后，一季度美国通胀保持稳步上行，并伴随着工人薪酬、企业福利支出和居民收入的加速增长，通胀与消费后劲充沛。

有鉴于此，美联储的加息步伐有望进一步加快。虽然美联储尚未改变今年“加息三次”的前瞻指引，但全球市场对“加息四次”的预期已显著增强。根据美国利率期货推算，5月市场所预期的加息四次概率的日均值已升至29%，峰值一度高达42%，而在4月这一概率的日均值仅为2%，峰值仅为26%（图2）。

我们认为，加息预期“从三到四”的重大转变，以及随之高涨的利差扩大和对资本回流的期待，正是4月以来美元走强的主要动力。近期来看，加息四次预期的变化，将引起美元走势短期内在高位震荡。而放眼长远，比较加息三次和四次的不同进程，多出来的一次加息如果落地，大概率将发生在9月。因此，“三四之争”将在9月美联储议息会议后尘埃落定，加息预期差也将彻底消除。到时美元将渐次失去本轮上行的主要动力，并有可能因为高估后的反向回调，更快地回归弱势状态。

预期差之二：欧洲复苏步伐趋缓

在美联储加息迎来正向预期差的同时，欧洲复苏进程则遭遇了负向预期差。

2017年，得益于地缘政治风险的缓和，欧洲经济增长强劲。但2018年年初以来，欧洲复苏步伐呈阶段性放缓。

一方面，一季度宏观数据表现不佳。2018年一季度欧元区经济同比增速仅为2.5%，结束了2016年四季度以来逐季递增的趋势。5月欧元区制造业PMI指数仅为55.5，降至2017年2月以来最低水平。这与此前欧委会在《2018年春季经济预测》中的乐观估计形成鲜明对比，产生了很大的预期落差。

另一方面，地缘政治风险再度升温。在3月的报告中，我们就曾指出，意大利选举将成为今年欧洲政策不确定性再度上升的起点，并对欧元产生下行压力。而意大利此后的政治走向部分印证了我们的预测。

在上述两大因素的冲击下，全球市场对欧洲复苏的预期由过度乐观转向了过度悲观，叠加欧央行货币政策正常化的不确定性增加，进而引致欧元走弱，为美元指数的上涨注入了动力。

我们认为，2018年欧洲经济进入了增长换挡状态，短期表现的起伏虽然会引起市场情绪的扰动，但不会阻碍其长期复苏的延续。因此，欧洲经济的表现有望在今年二、三季度逐步企稳，引导市场预期走出情绪超调的短期低谷，支撑欧元币值回升至理性水平。

预期差之三：全球化进程似弱实强

我们此前的研究指出，从过去40年的历史数据来看，美元作为唯一的霸权货币，其强弱与全球化进程密切相关。当全球化进展缓慢、美元霸权模式获益有限时，美元会阶段性升值；当全球化进展迅猛时，美元则会回到长期贬值的通道。

2018年4月初以来，中美贸易战升级，爆发激烈博弈，使全球市场对2018年全球化进程的展望由强转弱。这一预期差助长了美元的短期反弹。但是，主观感受未必符合客观趋势。事实上，虽然贸易战阴霾笼罩，但全球化进程却依然在快步推进。

从长期趋势来看，贸易战爆发后，IMF维持2018年、2019年全球经济增速预期不变，并将2018年、2019年全球贸易增速分别上调0.5个和0.3个百分点，表明在全球经济真实普遍复苏的驱动之下，全球贸易回暖的大势不改。

从短期前景来看，世界贸易组织（WTO）的预测显示，2018年二季度全球贸易指数为101.8，虽然较一季度微弱下滑，但仍处于扩张区间，全球贸易增长动力保持稳健。从微观动向来看，2018年4月末以来，DHL公司扩大以上海为起终点的环球航空运输业务，以满足亚洲和跨太平洋的贸易需求，波音宣布将加速远程货运机型生产，全球大型货运飞机租赁需求持续旺盛。这些迹象均显示了跨国航空运输市场在强劲反弹，验证了当前全球贸易复苏的稳健趋势。

此外，中美之间也就贸易摩擦达成了共识，双方走向和解的大方向愈加明晰，全球贸易回暖很可能将在二、三季度得到进一步确证。因此，全球化进程的预期与现实的偏离将日渐收窄，进而削弱美元的反弹动能。

根据上述分析，2018年4月以来美元指数的骤然走强，是三重预期差共振刺激下的阶段性躁动，并非长周期的趋势性拐点。展望未来，以上三大预期差虽然在短期内仍有起伏，但中长期内将渐次消解，进而削弱美元反弹的动能。特别是在9月份，无论美联储加息与否，加息次数的“三四之争”都将尘埃落定。作为美元走强主动力的加息预期差将因此消散。有鉴于此，我们判断，2018年美元将先经历躁动之夏，再转入沉静之秋。美元指数可能在阶段性高位震荡后转向，重回下行通道。

（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管。钱智俊系工银国际高级经济学家）