A股并购“套利时代”已经过去，战略型并购正当其时

并购重组市场的寒意并未褪去，即便是国内资深的投行人士，也开始感慨并购越来越“难做”了。

“在2012年和2013年做并购，非常容易促成，基本上属于‘干柴遇烈火’。但现在不一样了，我们最近几个交易在谈判条件时无比艰难。”华泰联合证券并购部董事总经理劳志明表示，去杠杆导致一二级市场的资金面吃紧，新股发行常态化拓宽了证券化的渠道；同时，前几年并购热潮后遗症开始爆发，市场对商誉减值风险开始警惕，针对并购重组的监管又全面加强。这些都是导致并购重组市场变天的原因。

但在劳志明看来，当前亦是对并购市场的一次校正和理性回归。“并购机会一直在，宁可错过，千万不能做错。”他强调，企业对于并购方向要深思熟虑，推进战略型并购；更要把后续的整合作为并购核心，而非把交易完成视作并购成功的标准。

并购市场变天

交易越来越不好做，这是投行人士近两年对并购重组交易的心声。

“这两年，市场上并购数量在下降，并购交易难度、交易周期都在发生改变。”在近日召开的中国新上市公司高峰论坛上，劳志明称，近两年并购交易难度明显提升，较为突出的体现在交易作价上。当前买家出价更谨慎，交易方在价格上非常“计较”，整个并购交易变得非常难达成。

究其原因，劳志明总结道，伴随去杠杆的推进，一二级市场资金面都趋紧。带来的直接影响是，一级市场的并购融资更难，而二级市场对于重组股的推崇也在减弱，并购对股价的刺激不再灵敏。

制度改革和监管趋紧，则是导致市场变化的另一大原因。IPO常态化发行，为标的资产带来更多的证券化道路选择，分流了并购市场的标的。同时，针对并购重组监管全面收紧，尤其是前几年积累的并购热潮弊端开始爆发，市场对于并购交易就更为审慎了。

就在不久前，证监会副主席阎庆民在中国上市公司协会2018年年会上发言时称，资本市场当前面临新挑战，上市公司道德风险突出、信息披露有效性和公司治理科学性不够，制约上市公司可持续发展。其中就包括并购重组的真实性问题。“有的上市公司 ‘讲故事’、蹭概念，进行忽悠式、跟风式、盲目跨界重组，不履行承诺，严重危害上市公司的可持续发展，损害股东特别是中小股东的合法权益。”

尽管市场热度有所下降，但上市公司并购需求并未消退。事实上，在劳志明看来，并购仍是很多中小上市公司的普遍需求。他强调，资本市场可以帮助企业做大做强，并购是很重要的手段。对于企业而言，资本平台对于外延式扩张是非常有效的。无论投资获益的角度，还是产业整合的发展，对企业都是有实际帮助的。

需求仍在，市场却为何仍未回暖？从更深层次的原因来看，整个并购市场正处于转轨期：A股并购的套利时代已成为过去式。

劳志明称，A股市场过去呈现了高股价、高溢价的特点，这位并购的对价支付带来便利，并进一步加强并购对股价的刺激。这意味着，A股市场过去并购交易的换股，不是“1+1＞2”，甚至可能形成“1+1=5”的结果。在那种环境下，A股并购是以套利为主，而只要并购完成就是成功。

但在近两年并购市场环境的剧变中，套利模式难以维系。“并购机会一直在，宁可错过，千万不能做错。”劳志明称，面对并购，企业首先要明确并购方向，并且要推进战略导向型并购，而非机会导向型并购。在交易完成后，并购并未完全结束，后期的整合也很重要。“真正的并购成功，并不是交易的成功，而是交易之后的整合成功。”

投行的用武之地

就券商投行年内的整体情况来看，寒意袭人：业绩收入下滑，降薪离职传言不断，生意越来越难做。但劳志明则认为，在并购重组市场未来的发展中，投行还将发挥重要的作用。

劳志明称，在企业并购的过程中，投行在方案设计、合规把控、利益平衡等多方面都具有较大优势。基于自身的信息优势和业务能力，投行可以协助企业制定并购战略、寻找合适的交易机会、设计务实可行的并购方案。

但这项职能可谓知易行难。对投行而言，好的交易方案需要把客户商业诉求合法合规地落地。这就意味着，方案需要同时兼顾和考虑企业基本面、商业逻辑、二级市场股价、融资难度、交易各方思维习惯和价值观、各方预期和诉求等等。

“好的并购方案，并不是单方利益最大化的方案，其实是各方共赢和平衡的方案。投行并不是要保证单方能赚大钱，而是在交易过程当中，找到可以实现共赢的地方，这也是并购方案设计的核心。”劳志明强调。

而对于后期整合，劳志明还以多年从业经验中给出了诸多建议。他表示，在方案设计时就应该充分考虑整合因素，一般有经验的投行会在并购标的收购的过程中，推进管理层持股，并使之与整个交易同步进行。在交易的过渡期，还可以推动企业跟并购标的间多进行业务合作，让双方文化提前融合。此外，在激励和约束对于后续整合也极为重要。激励原则可以让标的资产管理层有动力把企业经营得更好；而约束原则不但可以让被并购方服务于整体战略，又避免了因经验不足或观念不同所造成的合规事件，进而影响整个上市公司后续的资本市场融资。

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