企业信用利差走高，监管祭出结构性政策

年初以来，以低等级民企为代表的小企业融资成本快速上升，且增速远超大型国企。5月，AA级民企的信用利差由2017年12月的294个基点上行至384个基点，上行了90个基点；而同期AAA级央企的信用利差仅小幅上行了3个基点。

6月1日，中国人民银行公告将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款新纳入中期借贷便利（MLF)担保品范围。同日，银保监会公告称，针对在3家以上银行业金融机构有融资余额，且融资余额合计在50亿元以上的企业采取联合授信管理。

光大证券首席固收分析师张旭对第一财经记者表示，由于“挤出效应”的存在，总量型宽松政策的功效将首先被大中型国企所吸收，而结构性的政策可以更精准地作用于希望扶持的小微企业，政策效果更好。华创证券认为，对于大企业过度融资行为的约束有助于优化信贷资源配置，支持小微、创新、三农领域，也属于政府主动调控的结果。

民企信用收缩

张旭认为，广义信用收缩、发行人应对不合理、投资者恐慌，导致了“信用收缩-违约”的闭环。

他进一步分析称，在“金融强监管”和“政府债务强监管”的政策导向下，部分发行主体没有根据“严监管”的导向适当调整自身经营行为。“严监管”的信号至少在2017年初时已经明显释放，而社融存量的增速在去年四季度才明显下降，在此之间发行主体有较长的时间窗口调整自身经营行为进行主动应对。

张旭表示，信用债投资具有顺周期性，信用事件会导致投资者的风险偏好降低，并要求更多的信用利差作为补偿。“量降价升”在发行人层面的体现是“融资贵、融资难”，特别是民营企业。这部分企业信用可获得性的下降又会增加其违约的概率，至此形成了“信用收缩-违约”的闭环。

年初以来，以低等级民企为代表的小企业融资成本快速上升，且增速远超大型国企。2018年5月，AA级民企的信用利差由2017年12月的294个基点上行至384个基点，上行了90个基点；而同期AAA级央企的利差仅小幅上行了3个基点。

事实上，中小企业信用收缩不只体现在发债层面。从贷款增速来看，2017年三季度以来，中小企业贷款增速也有所下降。央行数据显示，尽管各项贷款增速基本保持平稳，但最近两个季度却可看到小微企业贷款同比增速连续回落。当银行表内资金回归贷款时，相比于中小企业，银行实际上更倾向于能创造存款的大公司。

央行扩大MLF担保品范围

6月1日，央行发布公告称，适当扩大MLF担保品范围。此次新增的担保品主要包括：一是不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券；二是AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），包括企业债、中期票据、短期融资券等；三是优质的小微企业贷款和绿色贷款。

央行表示，在公司信用类债券方面，从以前只接受最高等级的AAA级债券扩大到接受AA+、AA级债券，有利于平等对待各类发债主体，促进信用债市场健康发展。

张旭表示，小微企业的天然属性使其更容易受到“挤出效应”的影响，在额度紧张、信贷资产质量下降的大环境下，银行信贷通常优先供给于大型央企、地方国企或优质融资平台，在此过程中小微企业会被“挤出”。今年的货币政策具有“结构化、信贷化”的特征，结构性的信贷政策对于减少违约会产生积极作用，可以使国民经济的薄弱环节受到更多的信贷支持。

一位银行固收部投资经理告诉记者，一直以来，国有大行和股份制银行的自营以及资管部门都会纳入全行授信管理，在授信白名单以外的企业发行的债券几乎不会投资。另外，很多会投资当地民企债券的城商行和农商行不在公开市场交易商名单中。

“在资管新规打破刚兑和净值化管理的大原则下，投资者的风险偏好本身就是下降的。”在中金固收部看来，由于MLF只是针对银行，靠银行自营资金去吸收中低评级信用债也不是很现实，还是需要培育一些高风险偏好的非银机构来缓解压力。需要通过政策支持发展一些高风险偏好类型的投资者，才能有效支撑一些中小企业的融资。

政策协调性加强

在中金公司固收部看来，这次MLF抵押品的扩容也是希望增强市场对于这些中低评级信用债的信心，避免信用债出现恶性循环，出现明显的净融资缺口，影响实体经济。这次抵押品范围调整释放一个信号，就是希望投资者信心稳定下来，继续支持实体经济发展。而如果要彻底缓解信用债市场的融资难题，还需要有更多的结构性政策。

同日，银保监会公告称，为抑制多头融资、过度融资行为，有效防控重大信用风险，银保监会印发《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》），并部署开展试点工作，对在3家以上银行业金融机构有融资余额，且融资余额合计在50亿元以上的企业，银行业金融机构应建立联合授信机制。

华创证券对此点评称，近期信用风险频发，重要共性是相关企业在上一轮货币宽松环境中过度举债、盲目扩张，导致顺周期风险加大，且牵连金融机构数量多容易引起连锁反应。联合授信制度适用对象就是这些债权人数量多、债务规模大、外部风险影响广的大中型企业。制度的建立有助于银行准确全面地掌握企业实际融资情况，增加信息透明度，防控重大企业信用风险，优化信贷资源配置。

“在金融去杠杆、宏观稳杠杆的环境中，这些外部融资受限又没有内部造血能力的企业，成为风险的暴露窗口，也在政府预期范围内。”华创证券认为，对于大企业过度融资行为的约束有助于优化信贷资源配置，支持小微、创新、三农领域，也属于政府主动调控的结果。

在政策协调性加强的同时，也有业内人士认为，年内仍有置换式降准的空间。广发证券资深宏观固收分析师邹文杰认为，降准置换MLF有利于在放开存款利率自律上限的背景下，缓解银行负债端成本，抑制信贷利率过快上升；而在结构性信贷政策下，通过降准对小微企业的定向信贷支持，有利于缓解小微企业融资难和融资贵的压力。当前，MLF存量余额仍然较高，在稳健中性的货币政策背景下，保持流动性合理稳定，通过降准适当置换MLF未尝不可。

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