董登新：A股市场道阻且长

2018年，既是我国改革开放40周年的重要时间节点，同时也是我国A股市场28周岁，它即将步入而立之年。A股28岁正值花样年华，是一段值得回顾留念的岁月。

1990年12月19日，上海证券交易所正式开门营业。当天上证指数开盘96.05点，收盘99.98点。这就是中国股市的第一个交易日。当天上证所挂牌的A股仅有7只：延中实业、爱使股份、真空电子、浙江凤凰、飞乐股份、飞乐音响、申华电工。后来人们俗称的“老八股”，是误将“豫园商城”也纳入进去了，其实，豫园商城的上市日期是1992年9月2日。上证所“老七股”全是上海本地企业。

1991年7月30日，深圳证券交易所正式开门营业，当天开盘577.29点，收盘577.15点，全天成交257万元。当时深交所挂牌的A股仅有6只，即深发展、深万科、深安达、深金田、深原野、深宝安。深交所的“老六股”全是深圳本地企业。

28年过去，弹指一挥间。截至2018年5月底，沪深交易所挂牌A股上市公司为3532家，总市值53.85万亿元，日成交额维持在三五千亿元。中国A股市场仅次于美国，已成为世界第二大股市。28年间，A股究竟发生了怎样的变化？

A股交易机制与税费标准演变

在A股交易机制及税费标准设计上，监管层比较侧重考虑市场稳定和投资者保护，因此，有时我们也将交易机制及税费调整当成“维稳”或“救市”的工具。不过，现在这种情形正在日趋淡化。

（一）A股交收制度与涨跌幅限制。

1995年以前，A股不仅可以T+0回转交易，而且没有涨跌停板制。为了抑制市场过高的换手率及过度投机，1995年1月1日起，A股开始实行T+1交收制度，即当天买入的股票不允许当天卖出，但当天卖出股票的钱可用于当天买入股票。

从1996年12月16日起，A股又开始实施涨跌停板制度。制度规定，除上市首日之外，股票、基金类证券在一个交易日内的交易价格相对上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过10%，超过涨跌限价的委托为无效委托。

从此，A股市场不仅有了涨跌停板限制，而且也不再允许T+0回转交易，这一方面有助于抑制市场换手率，但另一方面也掩盖了个股交易的真实供求关系，涨跌停板制下的T+1较容易被机构或庄家所利用，并达到控盘的目的。

目前，欧美国家及我国香港股市，大多没有设置个股涨跌幅限制，但它们均设有市场熔断机制。由于涨跌停板制本身也是熔断机制的一种，因此，A股不需重复设置另外的熔断机制。等待时机成熟时，我国A股市场将有望废除个股涨跌幅限制。

（二）券商佣金与印花税政策调整。

证券公司收取的证券交易佣金是证券公司为客户提供证券代理买卖服务收取的报酬。在2002年以前，我国券商收取A股交易佣金费率，一直是由监管层强制设定的统一而固定的佣金费率，为了配合“救市”需要，其间佣金标准曾小幅调整过几次，后来一直固定在0.35%的水平。但为了保护投资者合法权益，促进证券市场发展，从2002年5月1日起，监管层不再硬性统一规定固定的佣金费率，而是改为上限管制的浮动佣金费率，即A股佣金以成交额的0.3%为上限，起点5元；并且规定：证券公司必须严格遵守国家财经纪律，不得采用现金返佣、赠送实物或礼券、提供非证券业务性质的服务等不正当竞争方式吸引投资者进行证券交易，禁止证券公司将机构投资者缴纳的证券交易佣金直接或间接返还给个人。

这一佣金上限管制标准一直应用至今，尽管目前券商实际佣金费率已降至万分之二左右。这既是券商激烈竞争的结果，也是线上交易成本降低后的必然要求。

股票交易印花税是我国在A股交易中收取的唯一税种。在2009年以前，股票交易印花税一直是监管层手中调节股市涨跌的不二选择，这曾招致不少非议。因为印花税属于税法范畴，它要通过人大立法来严格设定，不可随意而频繁地调整。2009年以后，我们不再动用印花税来调节股市涨跌，这是一个十分了不起的市场进步。

在1990~2009年期间，A股交易印花税共调整过10次，平均不到两年调整一次。其中，印花税率的最高水平是1997年5月至1998年6月期间，A股交易印花税设定为买卖双边合计为千分之十；直至2008年9月最后一次降税，A股印花税降至历史最低水平，而且买方印花税为零，卖方印花税仅为千分之一。

（三）市场做空机制的缺失与补位。

过去，由于A股市场缺乏做空机制，股民只能单边做多才能赚钱，一旦熊市到来，所有股民都会赔钱。为了攻克这一难题，2010年，上证所与深交所同时推出了融资融券业务；同年，中金所也推出了沪深300股指期货，后又推出了上证50和中证500股指期货，以及5年期和10年期国债期货。与此同时，上证所也推出了上证50ETF股票期权。

尽管如此，相当部分投资者仍无法接受这一做空机制在熊市的“做空”行为，甚至有许多人从道德层面指责或谴责这些做空机制，监管层有时也会因此而动摇方向。这样一来，金融衍生品的做空机制就会大打折扣。这也正是衍生品市场发展缓慢的主要原因。

多层次股权市场的细分与构建

在A股市场开市初期，上市公司主要是中小国企或集体所有制企业改制而来，因此，它们成为A股市场最初的最大受益者。直至1998年国企改革方向转向建立现代企业制度，于是各行各业的大型国企开始纷纷改制上市，它们又成为了A股市场的最大受益者，这一状况一直持续至2008年。

2001年，A股结束IPO行政审批制，开始推行核准制，我国民营企业拥有了公开、平等的IPO资格，但这时A股IPO仍以国企为主体，民营企业IPO数量很少。

2004年6月，深交所正式推出中小企业板，才真正赋予了民营企业IPO专用通道，这是A股市场发展过程中的一个重要分水岭。尤其是2009年10月，深交所又正式推出了创业板，这为“双创”型高科技中小企业提供了IPO专用通道，它以小市值、高成长公司的财富效应极大激励了社会的创业和创新热情。

中小板和创业板几乎是纯粹的“民营企业板”，这是A股市场的进一步细分与合理定位，它很好契合了我国民营经济发展的时代要求。

2013年12月31日，全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）开始面向全国受理企业挂牌申请。它为众多的中小企业甚至小微企业提供挂牌展示、股权转让、股权过户、股权托管以及并购再融资的便利场所。与此同时，各省市的地方股权托管交易中心（俗称“四板”）也纷纷设立，并与新三板形成相互呼应的转板机制及互联互通。

至此，我国多层次的股权市场基本形成，这为我国各类企业提供了不同平台的股权挂牌与转让机制。

IPO市场化改革曲折与艰难前行

自从A股市场设立以来，IPO体制大体经历了三个阶段：一是行政审批制（1990~2001年）；二是核准制（2001~2016年）；三是注册制试水（2016年至今）。

IPO体制直接决定着A股的市场化进程。市场化是法治化的基础，市场化与法治化则是国际化的前提条件。因此，市场化改革是A股最大的一道难题。

什么企业有资格上市？何时上市？由谁说了算？谁有资格参与新股申购？新股发行定价权由谁决定？新股上市交易是否需要涨跌限制，等等。关于上述问题的回答，将直接决定IPO市场化改革的进程与方向。

曾几何时，只要熊市来临，监管层就会用行政命令“暂停IPO”；只要牛市来临，监管层又会“重启IPO”。这一状况一直持续至2016年才真正终结。

2009年6月，监管层首次启动新股发行体制改革，这一改革的实质就是IPO市场化，这是A股市场成立以来首次IPO市场化改革，其影响重大而深远。这次改革的主要内容包括：（1）取消新股申购的市值配售，赋予所有人平等参与新股申购的权利，但必须是实时现金申购；（2）取消对新股发行定价的管制，IPO定价完全市场化；（3）取消新股上市首日涨跌幅限制，允许新股上市首日破发；（4）监管层不再动用行政手段“暂停IPO”。

在这一次IPO市场化过程中，正巧遇上证综指从2009年8月3478点一路走低至2012年10月破2000点，迫于市场舆论及各方压力，这一轮IPO市场化改革在坚持了3年多时间后，最终于2012年10月以“暂停IPO”画上句号。

2014年1月，证监会“重启IPO”，首先，重新恢复市值配售打新；其次，恢复新股发行定价行政管制；再次，恢复新股上市首日涨跌幅限制。

直至2017年2月10日，证监会主席刘士余在全国证券期货监管工作会议上首次明确指出：股指稳定与融资力度不能对立。这是证监会首次明确发出的一个重大信号：“IPO暂停”将成为历史。事实上，在A股市场开门营业的28年中，我们先后9次关闭一级市场，一次性关闭时间最短的为4个月，时间最长的为15个月，9次关闭一级市场的总时长为5年零7个月。这严重制约了A股市场的正常扩容与发展，也是市场低效、市场化程度低下以及行政管制过度的重要表现。

实际上，从2016年6月开始，A股IPO审核从每月审核一批改为审核两批；从当年11月开始又改为每月审核四批。从此以后，A股终于步入了IPO常态化的轨道。

与此同时，IPO审核的重心也由过去对企业投资价值的实质性判断转为IPO材料真实性的审核，这是IPO审核体制的重大转型，也是对发行人和投资人的正确政策引导。

市场法治化与国际化进程快速推进

目前正值A股市场化改革加速、各类金融创新不断涌现的阶段，《证券法》修订已迫在眉睫。为了保护投资者合法权益，监管层正不断完善各项制度，并利用大数据等新技术，大力强化市场监管，严查严打证券违法犯罪，提高监管效率。尤其自2015年以来的强监管、严监管，已产生了较好的市场效果与威慑作用。

与此同时，我国A股市场的对外开放与互联互通也取得了较大进展。2002年，我国合格境外机构投资者（QFII）制度的正式出台，第一次允许合格境外机构投资者经审批进入A股市场进行投资。2006年，合格境内机构投资者（QDII）制度全面落地实施，这是我国首次允许合格境内机构投资者经审批可在境外投资股票。2011年又推出了人民币合格境外机构投资者（RQFII），将更多的境外合格机构投资者“引进来”。

2014年11月及2016年12月，沪港通、深港通先后开通，这为A股与港股之间架起了互联互通的桥梁。2018年底之前，沪伦通有望正式开通，这将是A股市场与欧洲市场的互联互通，也是A股市场对外开放的进一步升级。

据外汇管理局网站数据，截至3月末，批准QFII额度为993.59亿美元，批准RQFII额度为6153.62亿元人民币。

此外，在外资参股证券公司上进一步放松管制，将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司外资持股比例的上限放宽到51%，三年以后不再设限。不再要求合资证券公司境内股东至少有一家证券公司，不再对合资证券公司的业务范围单独设限，内外资一致。

6月1日，A股正式纳入MSCI指数成份股，A股作为世界第二大股市，终于进入国际资本的配资篮子。

如此一来，外资通过QFII、RQFII、沪港通、深港通、沪伦通进入中国A股市场，将会越来越便利，来自境外的机构投资者及资金增量也会不断增长，这也是A股市场改善投资者结构及市场生态的重要渠道之一。

A股退市制度不断完善

有进有出、有进有退，这是优胜劣汰的市场法则，也是市场决定资源配置的基础。自2001年第一版退市制度出台，到2012年首次大修，再到2014年退市制度修订增设“主动退市”及重大违法强制退市等条款，这极大完善了退市制度体系，提高了退市制度效率及威慑力。

尤其是随着IPO常态化之后，开始严堵借壳上市后门，垃圾股丧失壳资源价值。如此一来，一元退市标准就会自动生效。

据统计，在披露2017年年报的3500多家上市公司中，共有123家公司年报被出具“非标”审计意见，其中包括17家“无法（拒绝）表示意见”、34家“保留意见”，以及72家“带强调事项段的无保留意见”。这是以往从未有过的现象，正因为监管层不断强化市场主体的法律责任，会计师事务所也站在了信息监督的前线，进而对上市公司年度报告信息造假构成了重大威慑与约束。

近年来，退市越来越常态化，退市公司数量逐年增加，今年至今有3家公司强制退市，同时还有3家公司被暂停上市。这是一个不小的进步。事实上，截至目前已有两家公司因为重大信息违法而被强制退市，并同时须对投资者做出相应赔偿。

可以想见，有朝一日，A股投资者也一定能够学会“用脚投票”，让一元退市法则大放异彩，进而大幅提高A股退市效率，净化A股市场。

A股28年时间很短暂，进步很大，但依然任重道远。就眼前而论，注册制改革、证券法修订是最为紧迫的改革任务，而从长远看，市场化、法治化、国际化改革，仍是A股市场改革的大方向，对此不可彷徨、不能摇摆。

（作者系武汉科技大学金融证券研究所所长）