人气公司 | 是什么支撑着华大基因逾130倍的估值？

近日，华大基因(300676.SZ)董事长汪建再度语出惊人，“所有的员工必须做到100岁不封顶”。此话一出，立刻收到交易所问询。而华大基因回应称，此为愿景。

汪建频频高调的喊话，让华大基因再次站在风口浪尖，也让外界质疑的声浪不断。在股价自高点接近打了“对折”之后，华大基因目前超过130元的股价仍然处在唱多与唱空声交织的状态。即便市盈率如今被“腰斩”至137倍，也有机构人士认为公司“太贵”，目前不会进行投资。

业绩增速不够是业内认为华大基因估值偏高的主要原因之一。换句话说，华大基因估值会否回调，或者明年的业绩增速如何？成为机构投资人士目前最为关注的方向。

市场对于华大基因估值高与低争论的焦点在于，它是否是高科技公司以及是否拥有核心技术。而市场看待这些问题时往往会模糊上市公司与控股股东的界线。将两者的边界厘清之后，华大基因的面貌也更为清晰。有业内人士表示，华大基因本身的业务模式较为简单，比较核心的技术和比较有前景的产业目前都在控股股东手上，但目前上市公司并没有优质资产注入的安排。

对此，华大基因相关负责人士表示，集团层面对于未来是否会注入资产到上市公司，目前尚未有明确的计划，后续需要看集团的整体发展情况。

腰斩之后估值还贵吗？

基于处于生物科技金字塔尖的基因技术并不为市场投资者所熟知，这让华大基因充满了神秘性，上市后不出意料的成为A股市场的明星股。股价涨势如虹的同时，估值也水涨船高。但如今股价已经从最高价下跌近一半，有业内人士依然认为，该公司“估值太高”。

去年7月14日登陆创业板的华大基因，以连拉19个涨停板的记录惊艳市场，之后涨势加码，上市满4个月时，股价攀至顶峰261.99元/股，相较发行价上涨逾18倍，市值突破1000亿元。彼时，看空声、质疑声也如股价般高涨。

此后，股价进入震荡下行的回调之路，从去年11月15日至今的半年左右时间，股价跌去了逾4成，市值也接近“腰斩”。截至6月5日，股价收报138.88元/股，市值为555.66亿元，137倍的市盈率(动态，下同)在整个市场中仍处于高位的水平。

“华大基因的估值处于高位，目前不认为具有投资价值，等估值合理了再来看，现在赚这个钱也是刀口舔血。”一位北京的基金经理认为，以价值投资者的角度来看，还是要结合基本面看绝对估值，华大基因近两年的业绩增长在20%左右，而且上市之时就已被炒高，业绩增速远不及估值增长。

华大基因2016年度和2017年度的营收同比增幅分别为29.79%、22.44%，净利润同比增幅分别为26.93%、19.66%。公司主营业务为通过基因检测与分析等手段，为医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务。

“华大基因所处的基因测序赛道是挺有前景的，但是目前的估值太贵了，买不下手。”一位深圳的私募机构投资总监认为，后续要主要看华大基因明年的业绩情况，该公司业务主要看无创产前基因检测情况，“其实在全国推广速度也不是特别快，主要看政府愿意补贴多少费用，如果后续能够做好的话还是有较大的发展空间”。

华大基因目前主营业务有生育健康基础研究和临床应用服务、复杂疾病基础研究和临床应用服务、基础科学研究服务、药物基础研究和临床应用服务四个业务板块。其中以无创产前基因检测为主的生育健康类服务为业绩贡献主力，2017年度营收占比为54.21%，上述其他三块业务依次的营收占比分别为21.79%、19.29%、4.33%。

从同行的情况来看，贝瑞基因（000710.SZ）的主营业务中同样有以测序为基础的基因检测服务，与华大基因具有较强的可比性。贝瑞基因2017年度营收为11.71亿元，净利润为2.33亿元，每股收益为0.92元；当前市净率为12.36倍，最新股价为56元/股，总市值为198.58亿，市盈率在75倍左右。

华大基因2017年度的营收为20.96亿元，净利润3.98亿元，每股收益1.05元；当前市净率为13.18倍，市盈率为137倍。以此来看，华大基因的估值明显高于贝瑞基因。

在上述基金经理看来，华大基因合理的估值水平应该在30倍~40倍左右，从长期来看，要么业绩增长使估值降至这一水平，要么股价回调到这个估值水平。但是也有机构人士认为，短期内跌到这样的估值水平比较难。

“核心资产”在体外？

看好者将华大基因称之为“生物界腾讯”，但看淡者却不这么认为。实际上，市场对于华大基因估值高与低的争论焦点在于，它是否是高科技公司以及是否拥有核心技术。也就是说，华大基因研发费用的占比是否能让它达到成为高科技公司的水平，以及“核心资产”是否为上市公司所控制。

华大基因的研发投入一直为业内所质疑，称其研发费用较低。根据公开资料，华大基因2014年~2017年的研发投入分别为1.31亿元、1.04亿元、1.77亿元和1.74亿元，占该公司营业收入比例分别为11.54%、7.88%、10.33%、8.32%。

在5月17日的投资者关系活动记录表中，华大基因财务总监陈铁青表示，华大基因在研发费用上有一个特点，基本上每两年会在研发上有周期投入，即隔一年有一个高峰投入，2014年和2016年投入比较大，2018年在研发上面的投入比例还会超过10%（占营收）。

“一个企业持续的研发投入还是很重要的，医药行业公司每年有8%~10%左右的研发投入，说明这家公司还是比较重视研发，只要不跑偏了，一般科技实力还是不错的。”一家基金公司不愿透露姓名的高管对第一财经记者表示。

对比同行业的情况来看，贝瑞基因2014年度~2017年度的研发费用占营业收入比例分别为8.51%、8.52%、5.27%、3.44%；达安基因（002030.SZ）2014年度~2017年度研发投入占营业收入比例分别为10.16%、7.71%、9.38%、10.70%。

以此来看，华大基因的研发投入占比与同行其实处在一个相近的水平上。在一些机构人士看来，研发费用因素并不是华大基因估值高的主要原因，问题的关键在于市场模糊化了上市公司与集团层面之间的界线，在市场对华大基因的估值上如果掺入了对控股股东资产注入的想象空间，则现在的股价中就会包含控股股东资产注入的预期在里面。公开资料显示，深圳华大基因科技有限公司（下称“华大控股”）持有华大基因41.33%股份，为后者控股股东。

根据华大基因的公告，该公司四大业务板块的盈利模式主要是向国内外的各级医院、体检机构、科研院校、制药公司等机构以直销或者代理的销售模式，提供检测报告、项目结题报告、相关测序分析数据、含少量试剂等。简而言之就是提供基因测序分析数据、报告等服务。

也就是说，华大基因的主营业务商业模式相对较为简单明了，市场所关注和热议的测序仪并不在上市公司体系内，而是需要从华大控股购买。

为摆脱对海外测序仪与试剂生产商的依赖，华大控股于2013年完成并购美国基因测序公司Complete Genomics（下称“CG公司”）。上述负责人士告诉第一财经记者，CG公司的测试仪的研发和生产不在上市公司体系，有关测序仪开发和生产的业务已经注入到深圳华大智造科技有限公司（下称“华大智造”）。

华大基因2017年年度报告显示，当年，华大基因向华大智造采购测序仪组件2.11亿元，采购试剂耗材8229.03万元，累计2.93亿元。

除了上述生产测序仪的华大智造外，华大控股旗下非上市的业务还有7个板块，分别为华大农业、华大司法、华大营养、华大运动、华大健康、华大医疗、华大保险；另外还有4个非营利板块，为生命科学研究院、华大学院、委托华大控股运营管理的国家基因库、GigaScience（学术期刊）。

“比较核心的技术和比较有前景的产业目前都在集团层面，并没有放到上市公司。”上述私募机构投资总监表示，目前尚未听说会将这些资产注入到上市公司，比如基因测序最核心的资产就是测序仪，有业内传闻称这块有可能会单独上市，但目前未经证实。

在上述私募机构投资总监看来，判断该公司是否值得投资的逻辑是：核心资产不在上市公司，或者核心资产单独上市，公司现在的股价都无法支撑。支撑公司股价的关键在于核心资产今后会注入到上市公司体内。

不过，上述华大基因负责人士并不认可核心资产在上市体系外的说法，他认为，上市公司也有核心资产，集团业务板块有独立发展的需要，每个板块都有自己的核心竞争力。

对于华大控股有无将优质资产注入上市公司的计划，第一财经记者查阅华大基因招股说明书，其中并没有发现有做出任何计划性的表述。

上述负责人士表示，集团层面对于未来是否会注入资产到上市公司，或者体外的板块是否独立运营，目前尚未有明确的计划，后续需要看集团的整体发展情况。

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