5月一财首席调研：金融去杠杆致债市违约潮，长期有利于债市健康发展

经济学家们对中国未来一个月经济形势保持乐观，2018年6月“第一财经首席经济学家信心指数”为50.75，略低于上月，连续22个月保持50线上方。

具体指标预测方面，5月新增贷款、社融数据都较上月下降，M2增速高于上月。消费有所上升，CPI同比增速较为稳定，PPI同比增速上升；固定资产投资增速稳中有降；贸易顺差较上月增加。

金融领域去杠杆逐步深入，2018年以来，资管新规颁布、影子银行监管加强、非标融资受限，实体企业融资渠道变窄，融资成本上升，导致一些投资激进、杠杆率过高的企业出现债券违约。本次调研中，12位首席经济学家表示，目前整体违约形势可控，出现系统性金融风险的概率不大，债券违约率的暂时性上升会给短期经济增长带来一定压力，但最终将有利于债券市场的长期健康发展，实现风险与收益的匹配。

信心指数：连续22个月高于50线

信心指数(2018年5月)

平均值 50.75

最大值 51.6

最小值 50

2018年6月“第一财经首席经济学家信心指数”为50.75，略低于上月，连续22个月保持50线上方。本月参与该项指标预测的经济学家均给出了大于等于50的预测，这表明经济学家们都对中国经济发展持续保持乐观态度，未来一个月中国经济将处于景气状态。其中，德商银行周浩给出了最高预估值51.6，国经交流中心徐洪才和招商银行丁安华给出本次信心指数预测值的最低值50。

瑞穗证券沈建光认为，5月份制造业采购经理人指数（PMI）的表现强劲，显示中国第二季度经济增长势头将维持较好。但另一方面，也有迹象表明制造业企业的融资成本正在上升。他认为，大多数报告流动性紧张的企业可能是小型企业。预计在政府持续去杠杆的大背景下，下半年经济增长仍将放缓。此外，中美贸易紧张局势仍对中国经济增长前景构成威胁。

国经交流中心徐洪才表示，未来中国经济下行压力加大，二季度中国经济增速将回落到6.6%。从表面上看，直接原因是4月份之后投资和消费需求都有所回落，但深层次原因则是货币政策已经发生明显变化。从2017年下半年开始，中国广义货币供应量M2增速下降到8.3%左右，一直低于名义GDP增长速度，即实际GDP增速＋CPI。

物价：CPI增速平稳，PPI增速上升

CPI% PPI%

平均值 1.80 3.93

最大值 2 4.3

最小值 1.6 3.7

调研结果显示，经济学家们预计本月CPI同比增速将持平于统计局公布的4月值（1.8%）。参与调研的21位经济学家中，野村证券陆挺给出了最大的预测值2%，而最小值1.6%来自海通证券姜超、交通银行连平、瑞穗证券沈建光、德勤中国许思涛和德商银行周浩。

经济学家们预计5月PPI同比增速将延续上月的上升趋势，由统计局公布的上月值（3.4%）上升至3.93%。其中预测最高值4.3%来自渣打银行丁爽和德勤中国许思涛，而最低值3.7%则来自招商证券谢亚轩和野村证券陆挺。

交通银行连平表示，5月份以来随着各地气温的持续回升，各地蔬菜供应充分，带动食用农产品价格持续回落，特别是猪肉价格累计下降幅度较大。截至2018年5月20日，22个省市平均的生猪价格和猪粮价比继续下跌，创下2015年以来的新低。根据以上分析，预计本月食品价格环比将继续有所回落，预计下降幅度在3个百分点左右。同期国内非食品价格整体平稳，但5月份国内成品油价迎来年内最大涨幅，预计将导致本月非食品价格与上月相比小幅回升至2.2%。同时，本月翘尾因素为1.34%，比上月回升0.11个百分点。综合以上因素，初步判断2018年5月份CPI同比涨幅可能在1.5%~1.7%左右，取中值为1.6%，涨幅相比上月继续有小幅回落。

4月最佳预测经济学家5月预测（CPI）：

姜超：1.6%

4月最佳预测经济学家5月预测（PPI）：

丁爽：4.3%

潘向东：3.8%

沈建光：3.8%

汪涛：4%

王涵：3.9%

谢亚轩：3.7%

徐洪才：4%

社会消费品零售总额：消费有所上升

社会消费品零售总额增速

平均值 9.58

最大值 9.9

最小值 9.2

调研结果显示，5月社会消费品零售总额同比增速预测均值为9.58%，高于上月的公布数据（9.4%）。其中，9.9%的最大值来自渣打银行丁爽，海通证券姜超给出了最小值9.2%。

民生银行黄剑辉预计，5月社会消费品零售总额同比增速回升0.1个百分点至9.5%。一方面，在经历前两年的高增长后，受2018年汽车购置税优惠政策结束、前期购买力透支、汽车整车及零部件进口关税下调实施在即等因素影响，汽车消费增速将持续走低；房地产销售面积和销售额增速持续回落，不利于居住类消费增长；6·18电商促销将会导致5月网上零售放缓。另一方面，5月国内油价两次上调，加之去年同期基数较低，使得石油及制品仍会以一个较高的速度增长；5月航空运输、邮政快递、电信、互联网软件等与消费密切相关的行业商务活动指数持续位于60.0%以上的高位景气区间，扩张势头强劲；农村地区消费潜力持续释放、消费升级步伐加快，以及一系列促消费政策的落地，将对消费形成有力支撑。综合考虑，预计5月份社会消费品零售总额增速较4月份小幅回升0.1个百分点至9.5%，继续保持平稳较快增长。

工业增加值：低于4月数值

工业增加值增速

平均值 6.85

最大值 7.2

最小值 6.2

调研结果显示，5月工业增加值同比增速预测均值为6.85%，较统计局公布的4月值（7%）下降0.15个百分点。其中，德勤中国许思涛给出了最小值6.2%，兴业证券鲁政委、民生银行黄剑辉、野村证券陆挺、新时代证券潘向东和摩根大通朱海斌给出了最大值7.2%。

新时代证券潘向东预计，5月工业增加值同比增速继续上升。5月以来，高炉开工率持续走高，高炉开工率均值达到70.26%，同比下降6.97%，较4月（-14.71%）显著收窄，高炉检修量环比下降13%，随着高炉检修量下滑，高炉开工率有进一步上涨的空间。5月发电耗煤量均值达到71.14万吨，为历年（2010~2017年）5月最高，发电耗煤量同比增长16.56%，较4月（5.49%）显著回升。

固定资产投资增速：较上月稳中有降

固定资产投资增速

平均值 6.99

最大值 7.2

最小值 6.8

经济学家们预计，5月固定资产投资增速均值为6.99%，与统计局公布的4月值（7%）相比稳中有降。其中，工银国际程实、硅谷天堂郭丰和招商证券谢亚轩给出了最高值7.2%，海通证券姜超、兴业证券王涵、兴业银行鲁政委和瑞穗证券沈建光给出了最低值6.8%。

兴业银行鲁政委预计5月固定资产投资增速为6.8%，较4月回落0.2个百分点。他表示，基建投资增速下滑是4月固定资产投资增速下降的主要原因。同时，公路运价、工程机械销量等数据也显示基建投资下滑幅度可能趋缓。

4月最佳预测经济学家5月预测（固定资产投资累计增速）：

王涵：6.8%

房地产开发投资：较上月数据下降

房地产开发投资增速

平均值 9.99

最大值 10.3

最小值 9.5

调研结果显示，5月房地产开发投资累计增速的预测均值为9.99%，较统计局公布的4月值（10.3%）下降0.31个百分点。参与调研的经济学家中，华融证券伍戈给出了最高值10.3%，德勤中国许思涛和招商银行丁安华给出了最低值9.5%。

兴业证券王涵表示，经济有下行压力。基建投资增速明显下滑，地产投资主要靠土地购置费拉动也面临下滑，都受到资金来源受限的拖累，固定资产投资增速可能继续下行。

4月最佳预测经济学家5月预测（房地产开发投资累计增速）：

徐洪才：10.2%

外贸：贸易顺差较上月增加

经济学家们预计，5月贸易顺差将由4月海关总署公布的数据（287.8亿美元）上升至329.23亿美元。进出口数据均较上月有所下降，出口同比由上月的公布值12.9%下降至11.1%，进口同比数值将由上月的公布值21.5%下降至18.2%。

招商证券谢亚轩预计出口同比增速为13.0%，进口同比增速为22%，贸易差额为315亿美元。他认为，“中美贸易战”导致企业可能因担心未来的关税而将贸易提前，这对短期出口存在推升力量，不过海外经济基本面需求边际弱化迹象加剧，叠加名义价格同比的回落和基数的抬升，预计出口增速显著上行动力不足但维持强劲。受投资需求的回落影响，预计钢铁等原材料进口量同比维持较低水平，价格也不支持对进口带来更大带动，但油价同比强劲和油气进口维持较大规模，将支撑进口维持高增速，并且对贸易顺差存在一定的压制作用。

新增贷款：新增贷款较上月下降

新增贷款（亿元）

平均值 11321.19

最大值 13500

最小值 1345

经济学家们预计，本周将会公布的5月新增贷款数据都将较上月有所下降，由4月数据（官方数据为11800亿元）下降至11321.2亿元。

4月最佳预测经济学家5月预测（新增贷款）：

沈建光：12000亿元

徐洪才：11500亿元

社会融资总量：社融总量低于上月

社会融资总量（万亿元）

平均值 1.37

最大值 1.5

最小值 1.1

调研结果显示，5月社会融资总量预测均值为1.37万亿元，低于央行公布的4月数据（1.56万亿元）。其中，硅谷天堂郭丰、瑞穗证券沈建光和摩根大通朱海斌给出了最大值1.5万亿元，德商银行周浩给出了最小值1.1万亿元。

鲁政委表示，近期信用风险事件频发对信用债发行产生一定的负面影响，5月部分企业延迟或取消债券发行，或将使5月社会融资规模回落至1.35万亿。但在低基数的影响下，社融余额增速可能回升至接近10.9%。

4月最佳预测经济学家5月预测（社会融资总量）：

许思涛：1.28万亿元

M2：增速高于上月

同比 %

平均值 8.50

最大值 9.4

最小值 8.2

经济学家们预计，5月M2同比增速为8.5%，高于央行公布的4月水平（8.3%）。其中，摩根大通朱海斌给出了最大值9.4%，德商银行周浩给出了最小值8.2%。

谢亚轩表示预计5月M2同比增速稳定在8.3%，信贷投放约1.1万亿，社融规模约1.2万亿。4月M2同比增速小幅下降至8.3%，主要受M0和非银金融机构存款余额同比增速下降拖累，实体部门存款余额同比增速则有小幅反弹。高频数据显示，商品价格自3月底震荡上行至5月中，随后略有走弱；5月实体数据亦表现尚可。债市方面，利率债在降准后的1个月里出现调整，不过在长久期利率债收益率基本回升至降准之前的水平后，5月下旬，债市再度回暖；信用债方面，与非金融企业去杠杆以及表外融资受阻影响，信用风险频发，信用利差一直维持在近期的高位。因此，预计5月金融数据较为平稳，M2和社融余额同比增速与前值基本持平，贷款余额同比增速继续较前值小幅下降。

4月最佳预测经济学家5月预测（M2）：

郭丰：8.5%

汪涛：8.5%

温彬：8.4%

祝宝良：8.4%

利率&存款准备金率：调整可能性极小

给出存贷款基准利率和存款准备金率预测的19位首席经济学家均认为2018年6月期间，央行存贷款基准利率以及存款准备金率不会发生变化。

潘向东表示，2018年货币政策已有微调，但并未转向，2018年的货币政策可能具有以下特点：（1）货币政策保持稳健中性，或较2017年边际宽松，政策重心从防风险转到经济增长。（2）淡化数量型指标，加快从数量型调控框架向价格型的转变。（3）调整流动性的方式变得更加灵活，不再局限于此前公开市场操作的削峰填谷。（4）货币市场利率中枢较2017年下降，存贷款利率和货币市场利率向利率走廊中间水平靠拢。（5）未来可能还会出现“降准（多次定向降准或全面降准）+加息（跟随美联储加息，上调OMO利率）”的组合。（6）在货币政策未出现大的转向情况下，降准置换MLF等释放的流动性对冲信用风险的效果有限。

汇率：人民币月内将升值

汇率（2018年5月底） 汇率（2018年底）

平均值 6.39 6.44

最大值 6.46 6.7

最小值 6.25 6.2

5月，人民币对美元汇率先升再贬，经济学家们预计6月底人民币对美元将由5月底数据（5月31日人民币对美元中间价为6.414）升值至6.39，同时，本月他们对年底人民币对美元中间价的预期与上月底的预期保持稳定，仍为6.44。

德勤中国许思涛认为，今年中国有能力实现“6.5%左右”的GDP增速目标，这也意味着央行防范金融风险的主要目标不会改变，但美联储加大紧缩力度会对中国带来负面影响。最近的新兴市场货币贬值（特别是阿根廷比索和土耳其里拉）就是典型例子。

经济学家们预计中国人民银行即将公布的5月底外汇储备规模将较上月（公布值为31248.2亿美元）下降至31144.33亿美元。

黄剑辉认为，汇率因素方面，5月美元指数大幅上涨，除日元对美元小幅升值外，欧元、英镑均对美元大幅贬值，将导致我国外汇储备中非美元计价部分折算成美元计价后形成估值损失。综合来看，预计5月末外汇储备较4月下降100亿美元，余额约为31149亿美元。

政策：扩大内需与结构调整相结合

黄剑辉认为，中央近期已有针对性地提出将加快调整结构与持续扩大内需相结合。扩大内需应是对供给侧结构性改革的合理补充。供给侧结构性改革侧重构建经济增长的长期驱动力与竞争力，扩大内需则侧重应对外部环境变化与经济周期波动。扩大内需与结构调整相结合，政策不会转向，而是形成互为补充的政策组合。预计货币政策将继续保持稳健中性，注重合理引导预期，面对美联储加息将继续实施“市场加息”和“有条件降准”组合。财政政策继续减税降费，加快推进专项债券改革，疏堵结合规范地方政府融资。

宏观经济热点问题预测与判断——金融领域去杠杆逐步深入导致债券市场违约潮

今年以来，债券市场违约事件频发，本次调研中有12位首席经济学家针对这一现象给出了自己的看法。他们均认为这是金融领域去杠杆逐步深入的结果，2018年以来，资管新规颁布、影子银行监管加强、非标融资受限，实体企业融资渠道变窄，融资成本上升，这导致一些投资激进、杠杆率过高的企业出现违约。

对于债券市场违约事件频发会对我国金融市场带来什么样的影响，经济学家们认为，目前整体违约形势可控，出现系统性金融风险的概率不大，债券违约率的暂时性上升将有利于债券市场的长期健康发展，实现风险与收益的匹配。

程实表示，从国际比较来看，当前我国的债务违约率依然明显偏低。长期以来，我国债券市场存在刚性兑付，这其实并不利于债券市场的健康发展。短期来看，债务违约率上升，将使得低评级企业债融资成本上升，甚至融资难度加大，给经济增长带来不利影响，不过这也有利于市场的出清，推动金融资源流向更有价值的领域。长期来看，这也有利于形成债券市场合理定价，将有利于债券市场的长期健康发展。

本期“第一财经首席经济学家月度调研”21位经济学家名单（按拼音顺序排列）：

程实：工银国际研究部主管

丁安华：招商证券首席经济学家

丁爽：渣打银行大中华区首席经济学家

郭丰：硅谷天堂资产管理集团首席经济学家

黄剑辉：中国民生银行研究院院长

姜超：海通证券首席经济学家

陆挺：野村国际中国首席经济学家

连平：交通银行首席经济学家

鲁政委：兴业银行首席经济学家

潘向东：新时代证券首席经济学家

沈建光：瑞穗证券首席经济学家

汪涛：瑞银证券首席经济学家

王涵：兴业证券首席经济学家

温彬：民生银行首席研究员

伍戈：华融证券首席经济学家

谢亚轩：招商证券首席宏观分析师

徐洪才：国经交流中心副总经济师

许思涛：德勤中国首席经济学家

周浩：德国商业银行中国首席经济师

祝宝良：国家信息中心经济预测部主任、首席经济师

朱海斌：摩根大通首席经济学家