新兴经济体货币贬值与“三元悖论”

国际经济学中有一个著名的“三元悖论”或称“不可能性三角”，说的是一个开放经济体不可能同时实现货币政策独立、汇率稳定和资本自由流动这三个目标。一国在现实经济中最多只能同时实现三个目标当中的两个：如果希望本国的货币政策自主，同时保持汇率稳定，那么它就必须进行资本跨境流动管制；如果希望货币政策自主，同时资本自由流动，那么就必须放弃汇率稳定的目标；同样，如果希望汇率稳定同时资本自由进出，则货币政策自主就难于实现。上面所说的货币政策独立、汇率稳定和资本自由流动三个目标，当然都是市场经济体系所追求的良好状态。“三元悖论”告诉我们，这种良好的状态不可能实现，让人多少有点失望。

然而，更让人失望的是，“三元悖论”所分析的情况，一而再、再而三地在现实中上演。很多国家，特别是市场经济制度尚不成熟的新兴经济体和发展中国家，都试图在建立市场经济制度时尽可能地实现资本账户开放（资本自由进出），同时希望本国汇率稳定，更在意根据本国经济状况来制定自己的货币政策，即保持货币政策的独立自主。但是，它们却常常顾此失彼，既没有实现货币政策独立性，又因为国际资本大进大出而引起市场剧烈动荡，货币大幅贬值，对经济发展和社会稳定产生极大负面冲击。

这方面，最新鲜的例子就是近一段时间以来阿根廷、土耳其、俄罗斯、南非、巴西等新兴经济体因美元加息缩表造成资本外流以致货币大幅贬值的场景。

2018年3月，由于美国经济复苏强劲加之通胀预期增强，美联储在去年几次加息基础上再次加息，同时收紧银根。今年3月加息后，联邦基金利率已达到1.5%~1.75%，预计6月再次加息已成定局，今年内可能还将加息2~3次。同时，由于银根紧缩，美国十年期国债的收益率已经超过3%，达到近年来的最高水平。由于联储加息和美国债收益率上升，美国与新兴经济体的息差和收益率差都发生改变，国际资金市场随之大幅动荡，大量游资从新兴经济体流出进入美国，有关国家不得不紧急加息以应对资本流出。即便如此，这些国家仍发生了本币的大幅度贬值、利率高企、“股、债、汇三杀”的局面。譬如，今年以来，阿根廷比索对美元贬值18%，土耳其里拉对美元贬值18%，俄罗斯卢布贬值40%，哥伦比亚比索在过去5个月里累计下滑约23%，巴西雷亚尔对美元汇率在最近三个月下跌了17%。由于这些国家为应对危机而大幅加息（阿根廷的基准利率达到40%），在经济本就增长乏力的情况下更是雪上加霜，产生极大冲击。某种意义上，这些新兴经济体已经陷入了金融危机。

那么，从新兴经济体流出的资金又去了哪里呢？当然主要是流到美国。由于美元是国际货币，国际大宗商品均以美元计价，美国资本市场又是最大的金融投资品包括衍生金融产品市场，流出的资金便主要回流美国。特别是此轮资本流动是在美国不断加息，也成为发达经济体中唯一加息国，其他发达主要货币与美元利差明显的情况下，游资流动更是非美国莫属。

当然，任何开放经济体（包括美国）都面临三元悖论，都有可能遭遇资本流动引发的金融危机。但是，由于美国是国际货币发行国，是美元体系的操控者，它面对资金流出和汇率变动的承受力和可选择性比其他国家大得多。特别是在“后布雷顿森林体系”时代，美国不用承担维护国际货币体系和汇率稳定的责任，但仍享受国际货币发行国的“铸币税”利益，天然地与其他国家处于不平等地位。美国的货币政策就是其他国家不得不面对国际货币政策环境，要么跟随它的特征，要么承受它的冲击。而美国只需要根据本国经济状况决定货币政策，不必过于担心汇率走低和资本流出（流出的美元变为有关国家官方储备后也只能回流美国），其他两角更多的是外部效应。反之，那些被美元和美国货币政策牵着鼻子走的不稳定的经济体便代人受过，李代桃僵。

可见，新兴经济体总是在一轮又一轮的国际资本流动冲击中被“割韭菜、薅羊毛”，蒙受巨大损失，根本原因在于一国经济的基本面，实体经济支撑力，以及对美元战车的过度依附。以我国为例，一方面，我国并未完全开放资本账户，资金进出是有限制的，虽然国际游资仍能通过各种合法或违规的灰色渠道进出，但已大大减少。另一方面，我国经济基本面尚好，也可以根据自己经济情况采取适当的货币政策。有赖于此，此轮美国加息，我国也面临着资金流出和货币贬值的压力，人民币对美元今年以来也有所贬值，但无论是资金流出还是货币贬值都不算明显，在可控范围之内。这固然有资本管制的作用，但更主要的恐怕还是中国经济基本面比较稳定之故。

因此，从最近新兴经济体资本外流货币贬值的事件，以及自1998年亚洲金融危机以来20年间一再发生的金融危机中，或可得出这样一种认识：对于在经济全球化时代很大程度上受美国货币政策影响的新兴经济体而言，如何在金融开放中破解“三元悖论”始终会是一个重要课题。但是，“三元悖论”的三个角肯定不是等量齐观的，也不是非黑即白的。货币政策独立性始终应该高于另外两个目标。当市场制度成熟程度、金融当局调控与监管能力都不足的情况下，适当放弃或者部分放弃资金自由流动，允许汇率适度变动，都是新兴经济体在相当长时间内的次优选择。

（作者系北京大学国际经济与贸易系主任、教授）