美联储加息步伐不停中国不必亦步亦趋

本周美联储公开市场委员会将再度举行会议，并于北京时间6月14日凌晨发布议息结果。联邦基金期货显示，2018年6月美联储加息25bp的概率为93.8%。

2017年3月、12月和2018年3月，我国央行都在美联储加息的当日相应上调公开市场操作利率，而在2017年12月和2018年3月，我国公开市场操作利率仅小幅上调5bp。因此，市场普遍预期2018年6月我国公开市场操作利率可能跟随美联储再次上调5bp。对利率上调的充足心理准备和5bp的上调幅度，使可能来临的利率调整对市场而言似乎“无关痛痒”。

但值得注意的是，市场预期年内美联储还可能有2至3次的加息（含6月可能的加息在内）。而美联储的预测表明，到2019年美国可能仍处在加息周期之中。如果美联储加息的步伐不停，我国是否能始终保持与美联储同步的加息节奏？本文将从政策利率与市场利率并轨、经济基本面、中美利差和控制宏观杠杆率四个角度探讨这一问题。

政策利率与市场利率并轨

央行在2018年一季度的《货币政策执行报告》中指出，“2017年以来，货币市场利率持续高于公开市场操作利率，2018年以来虽有所收窄但仍有不小的利差，此次公开市场操作利率小幅上行可进一步收窄两者利差，有利于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用。”由此可见，推动市场利率与政策利率一致是上调市场操作利率的出发点之一。

那么，市场利率与政策利率之差收缩到什么样的水平才合意呢？我们可以从历史数据中找到线索。在2016年上半年，即金融去杠杆开始之前，央行的7天逆回购利率基本上构成了DR007的底部。这是由于，如果市场利率低于政策利率，则表明市场流动性过于充裕，此时商业银行更愿意从银行间市场融资而非向央行获取资金，央行对银行间利率的调控能力将显著弱化。

2018年以来，DR007与政策利率之差最低为13bp。因此，如果市场利率水平维持不变，政策利率仍然有13bp的上行空间，这对应着2次幅度为5bp的公开市场操作利率上调。如果政策利率上调幅度超过13bp，市场利率将面临上行的压力。

从基本面看货币市场利率

从基本面来看，货币市场利率的顶部或已探明。

第一，上海银行间同业拆借利率（Shibor）走势与全球经济景气程度密切相关，表现为经济合作与发展组织（OECD）领先指数对3个月Shibor有一定的领先性。而OECD领先指数自2017年12月以来持续小幅回落，反映全球经济可能正在从景气高点缓慢下行。因此，3个月Shibor利率上行的动力不足。

第二，中央银行资产规模同比对Shibor有一定的领先性。4月25日央行降低部分金融机构法定存款准备金率并置换中期借贷便利（MLF），带动央行资产同比增速从3月的6.6%下降至4月的3.5%。我们在5月发布的报告中指出，年内或仍有降准的空间。而降准能够降低央行资产同比增速，或将带动3个月Shibor小幅回落。

中美利差的“舒适区间”是动态的

一种观点认为，我国的货币政策有必要追随美联储调整以保证中美利差维持在合意的水平。然而，中美利差的“舒适区间”可能随着中美经济基本面的对比和政策意图的变化发生改变，因此，我们需要以动态的眼光认识中美利差的“舒适区间”。

第一，中美经济基本面的对比是支配中美利差变动的基本力量。2017年一季度以来，伴随着美国经济的回升和中国名义GDP增速的小幅回落，中美名义GDP增速之差有所收窄。在这一背景下，近期中美利差的收窄实际上是中美经济基本面变化的客观反映。

第二，尽管2018年以来中美利差显著收窄，但人民币升贬值预期仍然相对均衡。2018年5月中美10年期国债利差平均为69bp，较2017年12月的149bp下降约81bp，但5月1年期远期人民币汇率与即期汇率之差仅为0.11，处于历史上较高的水平，银行结售汇差额也相对较低，反映人民币贬值预期不强。实际上，与其他新兴经济体货币相比，2018年以来人民币的表现较为强势。

此外，控制宏观杠杆率也是过去一个阶段央行提高公开市场操作利率的重要原因。2018年一季度的《货币政策执行报告》指出：“金融体系控制内部杠杆取得阶段性进展。”衡量金融体系内部杠杆的指标之一，金融机构股权及其他投资增速自2018年3月以来连续负增长。加之监管政策逐步完善，未来通过提高公开市场操作利率来控制宏观杠杆的必要性有所下降。

整体而言，本周公开市场操作利率或随美联储加息而再度提高5bp，但由于市场预期充分且市场利率与政策利率之间仍有一定差距，此次可能的利率上调对市场的影响不大。然而，目前市场利率与政策利率的差距仅能容纳2次5bp的加息，而宏观经济指标不支持市场利率中枢上行，因此在未来的美联储加息进程中，我国货币当局可能不会每一次都亦步亦趋，而会根据国内经济情况的变化自主确定合意的政策利率水平。

（郭于玮系兴业研究分析师，鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家）