宏观经济｜美国手上的贸易筹码真有那么多吗？

核心观点

1. 中美贸易摩擦升级，短期内双方可以调解的手段不多，第一阶段互加征税难以避免。

2. 最坏的情况下，贸易战将导致中美经济增长下滑0.2-0.5个百分点，短期内市场波动明显上升，但无论是对经济还是对市场的影响，中长期看仍然可以通过政策加以纠正和平衡。

3. 美国在贸易上的筹码并没有美方统计数据显示的那么大，“特朗普经济学”与“里根经济学”表面相似，实则差距颇大，正面效果将逐渐让位于负面效果。

01

贸易摩擦升温，超乎市场预期

上周五，美国正式公布针对301调查的两阶段征税措施和清单，第一批征税商品规模为340亿美元，将于7月6日实施；中方以相同措施、同等规模进行反击。另外，中方强调，鉴于美方率先撕毁5月初签订的中美经贸联合声明，因此中方此前做出的增加美国进口等承诺全部失效。中美贸易摩擦再度升温。

本文图片  诺亚研究工作坊微信公众号

美股在周五反映温和，似乎已经对此见怪不怪了。但超乎所有人预料的是，北京时间周二A股开盘前传来两个坏消息，一是白宫宣布，在500亿美元的基础上，对华进口商品2000亿美元再追加征收10%的关税，另外还在准备对2000亿美元从中国进口的商品做征税准备，二是美国参议院投票继续对中兴通讯实施销售禁令。本就在信贷政策收紧下承压的A股再现千股跌停，市场悲观情绪浓厚。相信美股周二开盘后的走势也会同样难看。

虽然从时间上看，目前到第一阶段关税生效仍有两周多的时间，理论上讲，结果仍存变数，但是我们对此并不乐观。

首先，特朗普从竞选开始就对减少贸易赤字非常执着，而面对即将举行的中期选举，更需要有切实可行的措施来证明其贸易立场；而从美国近期对欧盟、加拿大等盟友开征关税这一事实上看，对中国“点到为止”的可能性不大。而我们在之前的文章“宏观经济 | 中美贸易冲突再现，如何影响股债汇率市场？”中也讲过，针对“中国制造2025”相关行业的商品加征关税恐怕很难避免。

其次，特朗普对外的强硬态度至少在朝鲜问题上取得了成果，基本上解决了朝核危机；虽然朝核问题和中美贸易关系不能完全相提并论，但是从对外政策立场上看，我们认为特朗普政府很难在短期内由强转弱。因此，我们认为加征关税（尤其是第一批340亿美元商品）的可能性显著上升。

第三，特朗普的政策多变，甚至连美国谈判代表团的官员也不清楚特朗普的下一步棋如何走，但可以看出，特朗普希望以实际行动来兑现他在竞选时的承诺，同时刻意与奥巴马的执政政策反向而行，却又不断模仿美国前总统里根的经济政策。中美两国在短期内可以调和的手段有限。

02

加征关税：伤敌一千自损几何？

一旦加征关税，对中国经济的负面影响在短期内恐怕无法避免。我们在之前的文章“宏观经济 | 中美贸易战，如何开局，如何收场？”中做过一个测算：如果对500-600亿美元的中国出口商品加征25%的关税，会导致中国总出口和贸易盈余的下滑，从而对GDP产生约0.2%左右的拖累。

而如果扩大征税规模（特朗普威胁如果中国反击将会再增加2000亿美元商品清单，征收10%的关税），则将导致中国经济增速进一步放缓（-0.5%左右）。同时也会对“中国制造2025”相关行业的发展产生一定影响，导致相关行业的发展速度出现放缓。

但值得强调的是，如果中国采取报复措施，对美国经济也会产生类似程度的拖累，市场估计如果美国对主要贸易伙伴进口商品征收10%的关税，而贸易伙伴施加同等程度的报复关税，则将使得美国的经济增长比不打贸易战时下降0.2个百分点。

市场的悲观情绪主要基于美国购买的中国商品多于中国买美国的商品，因此美国在贸易摩擦上的“筹码”多，恐怕也禁不起仔细推敲：

1. 现行的贸易统计，无论中国口径还是美国口径，都没有区分产业链，据估算，中国出口美国的商品中高达57%是加工贸易，即美国公司在华投资生产的产品；

2. 美国在计算经香港转口贸易上存在“双重标准”（即少算了美国出口中国的数额，多算了中国出口美国的数额）。

经过我们的估算，以2017年的数据为标准，扣除加工贸易以及修正转口贸易偏差后，中国对美国出口商品加服务总额应该在2000-3000亿美元之间，而美国出口中国的商品和服务总额约2400亿美元。因此，我们并不认为如果贸易战真的“开打”，美国手上的有效“筹码”会明显多于中国。

03  

“里根经济学”能否再次显灵？

特朗普在竞选时就非常推崇里根时期的政策，而其政策主张也与里根政府时期颇为相像，例如减税、扩大财政支出、放松监管、实施贸易保护主义政策（里根政府对日本实施了一系列的贸易限制、签订广场协议）以及限制移民等等。

然而，里根时期的美国（滞胀）与目前的美国（进入复苏期的后半段）所处的经济周期完全不同，此时的国际环境也与当时不同（目前的国际关系、国际分工和产业链布局也与当时完全不同），因此，我们认为在现阶段实施“里根经济学”对恐怕无法达到80年代里根时期的效果：扩张的财政政策有可能导致复苏期的经济走向过热，而一触即发的贸易战在对美国的贸易伙伴造成打击的同时也会对美国自身的经济带来下行风险。

我们仍然保持之前的看法，认为贸易战本身对经济和资本市场的影响短期为负，但长期风险可控。从中长期看，贸易本身具有替代性，加上政策的辅助，负面影响可控，而中国的中高端制造业的发展也不会因此而停滞。另外，贸易冲突对市场的影响同样以短期维持，回顾日本股市在贸易冲突中的表现，我们看到80年代日本股市整体上仍然延续上涨趋势。

中美贸易摩擦预计很难在短时间内平息。而中国一方面应当继续扩大开放，并通过推进结构性改革来扩大内需；另一方面也要坚持防风险控杠杆的政策，充分吸取日本的经验，避免因政策刺激而导致泡沫的生成。

（原标题 宏观经济｜美国手上的贸易筹码真有那么多吗？）