中小创成长性优势不彰，“负债滚动型”难持续

2017年以来，基本面投资深得人心，炒作之风大大扭转。小市值个股的生存环境变化，体现在指数上，是中证1000在前7个月大幅下跌21%以上，体现在细节方面，则是低价股与小市值个股的持续涌现。

“长期趋势是A股越来越向港股和美股趋同，小市值公司的关注度越来越低，20亿～30亿元的市值对于机构而言不值得关注，在配置上都忽略了。关注度、成交量都会集中在大市值公司上。”和聚投资首席策略师黄弢对第一财经表示。

同时，统计也显示，在估值普遍下行到一定程度之后，A股一些优质上市公司正在推动一波股份回购热潮。2012年之前，这一幕主要出现在B股市场上。

炒作之风扭转

Wind统计显示，截至2018年7月底，A股股价低于2元的上市公司有28家，离香港股市的“仙股”几步之遥。

“整个市场对投资理念发生变化体现的一个方面是，此前机构之间的博弈成份较为浓烈，对热点主题、题材性投资较多，比如2015年机构资金对创业板行情参与也不小。此后资金往确定性更强的龙头企业集中，换手在下降，持有周期在加长。”黄弢说。

他对第一财经表示，近一两年来市场的风向在转为价值投资，注重公司价值发掘，而不是像之前炒主题、炒题材，“市场主流风格变成了对价值深度的挖掘，不管是成长类价值还是价值类价值，还是两者结合，机构投资者更注重对基本面的研究，投资风格不要有大的问题，不管是主动投资还是被动投资都会朝着这个方向来做。”

通常而言，5～10年的长期投资者更关注上市公司的中长期战略、治理结构以及管理层的管理风格等，中长期资金对上市公司定价体系的影响也越来越大，体现在A股上，是A股自身的稳定能力也表现得越来越好。

“2018年上半年，A股总体处于持续调整的状态，6月中旬出现了剧烈的波动。从部分指标看，这次股市的极端波动行情仅次于2015年6～8月、2016年1月的程度。但就是在这个时候，也可以看到A股正逐步培养自身的稳定能力。”博时基金首席策略分析师魏凤春称。

在魏凤春看来，A股自身的稳定能力，目前看来自三个方面。一是加入MSCI新兴市场指数之后，境外资金持续买入，其投资期限、持股偏好与境内投资者互补，因此有望成为稳定A股的力量；二是重要股东的增减持行为，这将对外传递重要股东对公司估值高低的判断，以及对投资者信心施加影响；三是上市公司的股份回购，直接增加了上市公司价值。

需要看到的是，A股基本面的重要性显现在强烈对比上：一边是股东减持与股权质押融资的风险，另一边是上市公司的股份回购以及大股东的增持，推动市场由系统性风险向结构性板块风险甚至个股风险转型。如此，便能显现A股内在的稳定能力。

“2012年之前的股份回购主要在B股市场，2012年以后A股的股份回购案例逐渐增多，主要由质地与财务状况较好的上市公司来推动，比如2012～2013年宝钢股份50亿元大回购。”魏凤春进一步指出，2018年一、二季度已实施的股份回购金额分别为68.8亿和70.8亿元，均超出2017年各季度，说明在估值普遍下行到一定程度之后，A股优质上市公司正在推动一波股份回购热潮。

或是布局“黄金期”

从配置的角度看，2018年上半年机构投资人偏向于价值，但创业板指在3、4月的凌厉上涨，以及在海外风险放大的阶段获得的相对收益，对投资者产生了难以抵挡的吸引，当然后面的亏损也会更加刻骨。

从估值分布来看，目前全部A股市盈率中位数是30倍左右，低估值个股占比已经接近甚至超过了过去历史底部的情况。从市场交易来看也趋近于情绪底，目前市场的换手率基本接近过去几次大底。

有分析人士称，这意味着，现在已经到“布局黄金期”，优秀企业在估值便宜的阶段显得弥足珍贵。

不过，魏凤春也表示，从历史纵向来看，创业板和中小板的估值水平处于历史较低水平，但结合市盈率和利润增速来看，创业板和中小板并没有体现所谓的成长性优势。大盘股在过去一段时间和当下都具有更好的利润增速、更低的绝对估值水平。

同时要看到，创业板指和以沪深300为代表的主板龙头性价比旗鼓相当，在这个意义上，魏凤春建议从传统的大小盘差异、蓝筹和中小创判断中跳出来，聚焦龙头。

“一季度科技成长的行情由政策催生的概率较大，比如政府工作报告的引导，以及监管层对新经济的扶持等。中小创的确还有不少问题没解决，比如业绩恢复的可持续性、估值的合理性，以及始终挥散不去的股权质押、禁售到期问题等。”华南一位公募基金人士分析称。

2014年以来，股票质押融资的规模从1万亿上升到2.5万亿元，反映出上市企业的股东方过快加杠杆，一旦去杠杆进程加速，这类依赖于负债滚动的商业模式会受到极大冲击，而这类企业是过去三年发展最迅速的企业。典型的如盾安集团、永泰能源，均是过度资本扩张拖累了上市公司。

“这类模式的集团或上市公司会被点状爆破，但并不意味着制造业的总体风险很大。”上述公募基金人士表示。

“中国经济L型走势，进入了存量经济主导的长期阶段，这点市场已经达成了共识。在此背景下，要寻找长期的投资机会，关注总量数据意义不大，更应该把握好经济结构调整的长期趋势——新兴产业的持续扩张和优质公司的份额提高不会因为短期扰动而中断。”北京一位私募机构人士也表示。