“稳金融”全面部署到位，货币政策加强预调微调

在7月31日召开的中共中央政治局会议（下称“会议”）上，“六稳”成为中央部署下半年经济工作的最大亮点。会议提出，要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。“稳金融”被置于第二位，足见中央认为当前金融稳定的重要性。

如何平衡把握“流动性合理充裕”与“去杠杆”？会议要求，保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。此外，会议指出，要把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。

第一财经记者采访发现，近期央行、银保监会已经采取的相关措施“稳金融”，既包括货币流动性方面，也包括资管新规实施细则、理财细则的“稳微调”。

货币政策加强预调微调

“下半年要实施稳健的货币政策，把好货币供给总闸门；下半年要加强预调微调，保持流动性合理充裕。”8月1日，央行2018年下半年工作电视会议指出。

从把握好“流动性合理充裕”角度看，民生银行首席分析师温彬称，降准和公开市场操作是确保流动性充裕的政策，从大方向看，年内1~2次降准仍有较大操作空间。同时，央行会配合中期借贷便利（MLF）、逆回购等公开市场操作，来保证总体流动性充裕。

第一财经记者梳理发现，今年以来，央行通过多种手段呵护流动性，兑现“合理充裕”。年初至今共有三次定向降准，并配合MLF实现流动性投放。今年6月以来，央行继续增加中长期流动性投放的力度。6月6日超额续作2035亿元MLF，19日新作2000亿元1年期MLF，7月13日完全对冲MLF操作，23日再次超预期大额新作5020亿元MLF。6月截至目前，通过MLF累计净投放9055亿元。MLF存量达到历史峰值4.92万亿元。

瑞银亚洲经济联席主管、中国首席经济学家汪涛近日对第一财经记者表示，现在是紧信贷，那么应该配合宽货币。央行数据亦显示，社会融资规模增速已经从过去的12%左右下降至6月末的9.8%。

申万宏源宏观研报认为，此次会议未见使用“更宽松的货币政策”表述，而多出了坚定做好去杠杆工作的部署。会议进一步强调把好货币供给闸门，稳健的货币政策这一措辞没有更改，地产调控仍然严厉，意味着政策边际调整将从财政扩大内需与定向信贷支持为原则，“内松外紧”意在对冲外部变化，货币政策并非“大放水”。

7月23日的国务院常务会议已经定调，下一阶段“稳健的货币政策要松紧适度”，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。国务院常务会议同样要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。

从央行近期政策不难看出精准投放、缓解实体经济融资难题的思路。今年以来，央行等有关部门已经连续多次出手，通过货币、税收等政策“几家抬”解决小微企业融资难、融资贵问题。市场分析人士认为，小微企业代表了目前经济中的薄弱环节，通过引导金融机构提供融资支持，有利于控制经济下行和企业违约风险。

如何判断“流动性合理充裕”？温彬认为，一个重要指标是市场利率需要保持合理水平。例如，国债收益率、货币市场、债券市场、信用市场利率平稳或略有降低，以降低实体融资成本。此外温彬指出，对于金融支持实体方面，监管基调虽然并未放松，但在实际操作中可能会创造一些工具或手段来解决信用状况偏紧造成的债务违约风险。

资管新规“稳微调”

会议指出，要把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来。作为年内对金融市场稳定性影响最大的事件之一，“资管新规”执行细则以及30万亿银行理财新规最近终于“靴子落地”，其中也包括对“稳金融”的部署。

近日，央行金融稳定局副局长陶玲在一场公开论坛上指出，当前金融市场的运行环境正在发生变化。如社会融资规模下滑、金融机构风险偏好下降，同时，资管新规执行存在不明确的地方。一些金融机构反映，行业配套细则应当尽快出台，同时，对于过渡期安排、非标投资等也存在模糊认识，在执行中还出现了过急过紧苗头。

陶玲说：“面对复杂的内外部因素影响，充分考虑实体经济融资需求和金融市场发展的实际情况，从实际出发对资管新规的一些细节进行明确，增加了可操作性，及时缓解市场焦虑情绪，有助于改善股票市场和债券市场的流动性，有助于表外融资和社会融资规模增速回升，将为实体经济创造健康的货币金融环境。”

今年4月，资管新规正式发布，以银行资管为例，2018年5月末余额为22.28万亿元，6月末余额为21万亿元。可以看出，银行理财两个月来规模呈现下降趋势。而实体经济方面，也出现了“民企违约”风波。

6月18日，央行指出，今年以来，债券发行融资同比回暖，市场利率水平整体呈现下行趋势，尽管出现了一些实质性违约事件，但近期新增违约总体呈点状分布，未呈现风险集中的趋势，是加强市场纪律、有序打破刚性兑付的体现，债券违约率总体水平不高。截至2018年5月末，公司信用类债券违约后尚未兑付的金额663亿元，占余额的比重为0.39%。

北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家巴曙松对第一财经记者表示，资管新规发挥着十分重要的作用，但是要在总体上取得满意的效果，还需要与其他各项政策配合，避免监管政策单兵独进。另外，根据资管新规实施后产生的政策效果，动态进行评估，在大方向不变的情况下进行合理微调，也应当是资管新规实施过程中的题中应有之义。

他预计，在资管新规及系列配套措施的指引和要求下，金融监管部门与市场会形成良性的互动，最终实现资产管理体系的平稳转型。

金融去杠杆边际上不应再紧

2018年上半年影子银行规模降幅明显。央行发布的数据显示，上半年，委托贷款减少8008亿元，比上年同期多减1.4万亿元；信托贷款减少1863亿元，比上年同期多减1.5万亿元。

中国人民银行参事、调查统计司原司长盛松成对第一财经记者表示，把表外融资赶尽杀绝不利于破解融资难的局面。“所谓的影子银行是行银行类金融机构之实、无传统银行之名的机构和业务，包括委托贷款、信托贷款等，它实际上是中性的。”盛松成说，“就像一个人晚上走路总是有影子的，但这影子不能太大，而太小实际上也不正常”。

今年6月，在人民币贷款同比、环比都有较大增长时，M2（广义货币）同比增速却降至8%，创历史新低。而6月末社会融资规模存量同比仅增长9.8%，首次跌入个位数。

盛松成直言：“这是因为除了人民币贷款以外，其他融资几乎几乎没有增长。”6月社会融资规模增量仅11800亿元，比上年同期少5918亿元。其中，表外融资合计减少6915亿元，同比减少9134亿元。这是造成6月当月社会融资规模增量同比下降的最主要原因，而社会融资规模恰恰反映了金融对实体经济的资金支持。

盛松成同时强调，当前未贴现银行承兑汇票大幅萎缩，这是很不正常的，“未贴现银行承兑汇票往往反映了企业的正常融资需求，尤其小微企业的融资需求。”

盛松成认为，金融去杠杆边际上不应再紧了。要破解融资难的局面，还要加强对小微企业和民营经济的支持力度。“随着金融去杠杆的边际力度下降，今年M2增速将高于去年，相较于此前稳健偏紧的货币政策，今后货币政策应更趋稳健中性。”盛松成表示。

温彬称，对于僵尸企业仍然要收贷，将有限的信贷资源集中起来。但稳增长中该加的杠杆也要加上，例如基础设施投资，需要发挥关键性作用。下半年随着基础设施投资空间变大，要更加强调基础设施民生改善作用，资金还要大量进入上述领域。此外对于一些有市场、短期只是债务困难的企业，“债转股”仍然需要进一步推进。

6月24日央行定向降准助力“债转股”，紧接着，6月29日晚间，银保监会印发《金融资产投资公司管理办法（试行）》（下称《办法》），作为债转股众多政策中的重要配套政策落地。前者通过释放约5000亿元低成本资金支持市场化债转股项目，后者旨在拓宽债转股资金来源，鼓励金融资产投资公司充分利用各种市场化方式和渠道筹集资金。

另一方面，理财新规约为“债转股”留了口子，今年6月，银保监会印发《金融资产投资公司管理办法（试行）》，鼓励金融资产投资公司充分利用各种市场化方式和渠道筹集资金，包括依法依规面向合格投资者募集资金；设立附属机构申请成为私募股权投资基金管理人，通过设立私募股权投资基金开展债转股；发行金融债券；通过债券回购、同业拆借和同业借款等方式融入资金。

国家金融与发展实验室副主任曾刚对第一财经记者表示，上述政策一定程度上解决目前困扰市场化债转股资金来源的问题，能够起到一定作用。

诸多有利于“债转股”的金融支持政策下，金融机构已经进入布局实施阶段。此前，第一财经记者获悉，信达设立100亿元危困企业投资基金并注册500亿元降杠杆基金。危困企业投资基金首期规模100亿元，目前已有若干项目实现签约投放。

温彬指出，无论是货币政策还是财政政策，都需要强调结构性改革，包括定向降准对“三农”、小微支持，中期借贷便利，支持债转股的定向降准会促进债转股项目落地，以及促进信用债发行等。

中信证券明明指出，在经济增长没有受到较大挑战的情况下，保持当前的货币政策宽松程度、推进积极的财政政策是更为合理的政策选择。