“壳市”调查：市值缩水壳价下降，买卖方博弈格局生变

“之前兼职做壳交易中间人，投入的时间精力很多，但一次也没做成，当时壳交易市场也不太好。”一位曾兼职“壳股掮客”的机构人士告诉记者，他此前已经放弃这一方向转攻其他领域。

不过最近，情况开始有所反转。近段时间以来，壳交易市场再度升温，壳股掮客们也再度忙碌起来了。“最近壳市场好，买壳卖壳人多，比较看好。”有新加入中介行列的人士称。

多位熟知壳交易市场的业内人士告诉第一财经记者，近期并购重组松绑、鼓励设立股权并购基金、IPO被否企业借壳上市间隔缩短等政策利好是近期壳市场走热的一大催化因素；另一方面，A股市场一度低迷，多数壳公司市值缩水，壳价格和溢价率均大幅下降。

壳买卖双方的博弈格局也正在生变。多位受访人士称，大多数卖壳方因资金紧缺等原因不再待价而沽，也有出手的迫切需求。从买卖双方要求来看，总体上买方希望壳比较干净，越低风险越好，价格越便宜越好；卖方若保留部分股权在上市公司，有些会看买方注入资产净利润，但相较以前有所下降。

当然，在壳交易过程中，仍需要注意一些雷区，比如以买方来看，需要注意所接触的壳是否存在处罚、较多违规暗保、占用资金、法律纠纷等情况。

壳价下降

壳交易市场近期又热了起来，壳逐渐增多，买方也在增加。

在多位业内人士看来，这与近期的政策调整有一定的关系，不过任何经济现象的红火，都是多重因素作用的结果。

今年9月份初，证监会发布消息称，上市公司发行股份购买资产可按规定设置发行价格调整机制。此后的一个多月时间，证监会陆续发布并购重组松绑消息，继允许并购配套融资补流偿债、转型升级产业入并购快速通道之后，又在近期松绑借壳上市，将IPO被否企业借壳上市的间隔期从3年缩短为6个月。

这一系列政策的推出，让市场人士看来，并购重组市场将迎来较为宽松的监管导向，这对买壳或者借壳上市存有利好。

当然，牵动市场神经的另一个重点在于，股价下跌市值缩水，壳价格下降了。在今年年初的时候，有壳股掮客告诉记者，当时的壳价格一般在20亿~30亿元区间，少数壳的价格在20亿元以下。

“现在壳价格有5亿~8亿元左右的，较高一点的大概10余亿元。”网融并购CEO刘庆称，这主要因为整体市场行情一度低迷，壳公司股价下跌，导致市值缩水，此前一个壳的市值至少在30亿元左右，有的甚至70亿~80亿元，如今很多10亿和20亿市值的公司，有些甚至还不到10亿元。

在刘庆看来，溢价下降也是一方面，“以前溢价在100%以内，比如50亿元的壳，估值最多按照100亿元来，现在溢价在20%~30%左右，有收购方甚至要求溢价不能高于20%，这就说明价格变得很便宜，成为借壳、买壳比较好的时机”。

中汇智胜（北京）财务顾问有限公司创始人孙喆良也称，目前有些壳公司的控股权只要几亿元左右，不过不同的公司差距较大，市值是重要的参考因素；至于溢价方面，有在30%~50%左右的，随行就市，需要看具体情况。

第一财经记者获悉，如果纯买控股权的话，按照有溢价的方式计算，壳市值加上壳市值乘以溢价的部分为整体估值，然后再乘以需要购买的控股权比例，从而最终得出价格。

“以前在市场上找壳找了很久的收购方，现在由于股价下降，价格比较便宜，匹配上相对以前容易，很多又开始买了。”刘庆举例称，有一个准备了上百亿资金进行收购壳的财团，因为旗下有多种行业的资产，需要不同的壳进行资产注入，以前这些资金只能收购3~4个壳，现在能收10个左右，更划算。

一位不愿透露姓名的壳股中间人所接触的谈价方式则不一样，他称，买壳的话，不管壳公司的实际市值是多少，一般都按照30亿左右的市值来谈，比如购买控股权的比例为20%，那么买控股权的最终的价格为6亿元。

“需要注入资产的谈判方式则不一样。”上述壳股中间人称，需要植入资产的话，可能在对价上会再商量折让，或者首付相对少一些，这类卖壳方一般会保留一部分股份在上市公司，相对壳费会低一些，后续再减持。

目前壳交易市场有买壳和借壳上市两种。“买壳主要是购买控股权，不触及借壳上市的各项要求；借壳则是相关指标构成借壳上市。相对来说，买壳更容易操作，之后再慢慢注入资产。”业内人士称。

当然，还有以现有市值为基础出售壳的，“这种壳一般市值比较低，雷也比较多，不太敢接。”上述壳股中间人称，这些雷区主要为存在处罚、较多违规暗保、占用资金等情况。

博弈格局生变

“以前壳交易，大多数是卖方比较强势，很可能一个壳谈了二三十个买家，最后还是没有谈成；也有些卖壳方在市场比较好的时候，实际不想卖壳，只是为了借此把股价炒起来。但现在不一样了，卖方愿意出手了，有些也是被迫急于出手。”刘庆称。

多位受访的业内人士告诉记者，卖壳方愿意出手卖普遍是因为控股股东资金紧张，比如股权质押存在风险、上市体系外负债高等原因，也有部分卖壳方是因为控股股东年龄大了想出手，或者是传统行业上市公司想置换有前景的行业等。

关于买卖方之间的需求是否也发生了变化？多位人士均称，总体上买方希望壳比较干净，越低风险越好，价格越便宜越好；卖方若保留部分股权在上市公司的，有些会看买方注入资产净利润，但相较以前有所下降。

“现在买方一般都要求买主板或者中小板的壳公司，创业板的没人要，因为创业板壳交易方面的流动性不佳，主板流动性比较好，另外，创业板盘子较小，一般买壳的人待注入的资产比较大，装入创业板不好装，创业板融资规模也没有主板的大。”刘庆分享经验称。

市场上壳概念炒作之时，ST类壳股大多迎来上涨之势，甚至有投资人士投资ST股也主要是博弈存在重组或者借壳的可能。但是刘庆告诉记者，一般买壳方希望上市公司至少不要两年连续亏损，以免被ST，也就是说，买方在买壳时优先选择非ST的公司，这样先让卖方的资产剥离出去，买方再把资产装进来。“当然也有比较少数买ST公司的壳，这种除非壳质比较好、资产较好，否则风险比较大。”他同时称。

在业内看来，买壳后需要注入资产的买方，一般都希望壳比较干净，如没有较大的负债、法律风险、暗保等，资产比较清楚，剥离也比较容易，方便注入买壳方的资产。

孙喆良认为，买方买壳还取决于购买人的自身性质和需要，如战略投资、产业链布局需要等，每家情况不尽相同。

卖壳则分两类，一类是一次性将壳卖掉，控股股东完全撤离，不管后续装入上市公司的资产如何，主要看壳价格能否谈拢；另一类则是卖壳后保留一部分股份，看重买壳方的资产质量高低和股东实力，希望保留的股份能有增值空间。

对于希望保留一部分股份在上市公司的卖方而言，买方未来注入资产的业绩成为卖方一大关注点。“如果是借壳上市，需要净利润乘以PE倍数能撑起上市公司的壳，比如上市公司市值30亿元，资产净利润有2亿元的话，按照一般初始借壳PE倍数20倍，这样整体资产估值40亿元，超过上市公司壳，这样借壳才有意义，一般买壳后都希望股价上涨，由而收益增长。”刘庆分析称。

不过以往卖壳方希望买壳方的资产净利润在2亿元以上的要求有所下调。刘庆称，现在卖壳方对买方资产净利润要求没那么高，1亿元~2亿元区间都可以，因为这两年市场不好，市值也缩水，“借壳周期比较长，为6~8个月，现在开始借壳，到明年四五月份才能完成，到时候净利润可能也会上涨”。

上述壳股中间人则称，卖壳方也不一定会对买方的资产净利润提出要求，需要具体看情况，有要求的，则对生物医药、军工等好行业的资产净利润一般要求盈利1亿元左右，差的行业则要求盈利规模更高些。

对于市场升温是否也有利于成交？刘庆称，近期有几个壳在洽谈中，“相对比以前要容易些，特别是卖方没那么强势，操作起来还是容易一点，不像以前卖方待价而沽的感觉”。

上述壳股中间人则以自身经历称，成交仍然不太容易，“优秀的壳还是相对不多，不优秀的买方又难看上”。