国际清算银行：全球资产大反弹，BBB级债券存遭“清仓大甩卖”风险

去年底的全球市场“巨震”引起了有着银行的银行之称的国际清算银行（BIS）的关注。在于欧洲中部时间3月5日最新发布的季度评估报告（下称“报告”）中，BIS回顾了去年年底的全球资产回撤以及今年以来的反弹，认为金融市场在年底流动性收紧时的脆弱性犹存。此外，BIS警示了BBB级债券发行量骤增背后的潜在风险，欧元区的主权风险和英国脱欧的影响也在讨论之列。

市场回撤后反弹，年终脆弱性犹存

报告称，主要经济体的增长前景和货币政策变化主导了近期市场走势。

“去年 12月，投资者担心即便全球经济疲软，货币政策仍将继续保持趋紧，推动风险资产价格大幅走低。全球范围内，股市下跌，国债收益率下跌，同时，随着各期限溢价下滑，收益率曲线趋于平缓。”报告介绍道，在那轮重新定价中，美国资产遭受了特别严重的打击。相比之下，虽然中国增速继续放缓，但新兴市场经济体相对稳定。由于融资条件收紧，高收益企业债相关基金经历了大量资本外流，低评级贷款和债券发行也减少。

伴随全球央行重申货币政策将随时准备根据全球经济面临的风险进行调整后，金融市场在1月重归稳定。美联储不断重申利率和缩表决策将依赖数据，并表示，基于对全球经济的担忧和通胀预期低迷，将暂缓加息。欧央行强调，欧元区经济增长面临的风险上升，并强调已准备好在必要时运用所有政策工具。中国央行也向银行体系注入了流动性，并作为多管齐下的一环，引入了新的货币政策工具，以刺激经济，支持银行贷款。受一系列政策举措和新一轮乐观情绪的鼓舞，全球市场在1月和2月飙升。在美国，除了投资者确信美国货币政策将保持宽松的提振外，美国宏观经济指标好于预期也协助推动了风险资产的反弹。

除了股票和企业债收复了先前的损失，报告称，原油和工业金属价格同样回升。美元的初步贬值令全球资本流入新兴市场固收类和股票类基金中，新兴市场国债收益率在去年底保持一段时间稳定后下跌。

但报告指出，欧洲的情况与改善中的全球风险情绪时不时出现背离。在报告评估期内，欧洲的主权脆弱性先是消退，但在评估期后期又再度回升。在经济持续疲软的情况下，意大利国债收益率利差在1月下跌后，于2月再次上涨。而德国国债收益率继续下滑，触及两年多以来的最低点。虽然英国脱欧谈判的结果越来越不清楚，但英镑和英国国债收益率并没有出现大幅波动，英国股市上涨。

BIS货币与经济部主任克劳迪奥·博里奥（Claudio Borio）评论称：“过去几个月的发展传达了一个简单的信息。 由于发达经济体的通胀几乎没有显示出增长的迹象，经济活动的前景变得越发不确定，以及金融市场变得特别紧张，此前渐进且可预测的货币紧缩进程暂停了，而且变得不那么可预测了。货币正常化进程被证明是曲折的。”

花旗银行个人金融银行财富管理部投资策略部主管吴晶晶也对第一财经记者表示，年初以来，一系列风险因素的改善推升全球市场，投资者情绪大幅改善。

首先, 美国推迟原定3月1日提升对中国关税的日期以及贸易谈判进展良好的迹象使目前贸易摩擦的风险有所下降。其次，去年底美股的大幅调整及美国经济放缓的迹象，使美联储货币政策转向鸽派，降低了宏观政策扰动经济增长导致衰退的可能性。英国方面，随着延迟脱欧的可能性上升，无协议脱欧风险下降，也给了风险资产一个短期喘息的机会。欧洲方面, 下一任欧央行首席经济学家雷恩（Philip Lane）表示，并不认为欧洲经济处在“非常脆弱”的境地，欧央行也有能力调整政策以限制下行风险,讲话提振了投资者对于欧洲市场的信心。

不过，报告也指出，2018年末的市场波动凸显了两点。其一，市场参与者和中央银行均做出调整以应对反复出现的价格异常：前者制造了波动，后者试图缓解它。其二，年末流动性不足使得融资和抵押品市场更容易受到突发事件的影响。

去年年底，外汇掉期相对稳定，美元对欧元和日元并未出现前几年年末的大幅上涨；欧洲回购市场在2018年底也比前几年更具弹性，例如备受追捧的德国抵押品的回购利率没有像前几年年末那样降至负值区域。但尽管如此，在年末流动性不足的情况下，金融市场仍然容易受到意外事件的影响。例如，12月最后一天发行的大规模美国国债，恰逢交易商因监管报告而不愿扩大资产负债表，结果财政部的一般抵押品（GC）回购利率骤升260个基点。而如果因此影响到基准利率，这类年终（美国）本土金融市场压力可能会“外溢”到全球其他市场。

BBB级债券存在被清仓甩卖风险

报告还警示了共同基金等投资者对BBB债券进行“清仓大甩卖”的风险。自2000年以来，美国和欧洲发行的债券中，属于投资级企业债券中评级最低的BBB级（或同等级别）的债券的比例上升。截至2018年，BBB级企业债占美国所有发行的企业债的三分之一左右，在欧洲这一数字更为可观，约为一半。

而基于评级的投资规定要求投资组合经理确保所持资产保持在最低信用质量之上，通常适用于企业债券类共同基金。自全球金融危机以来，投资级企业债券共同基金稳步增加了BBB债券在其投资组合中的份额。

“2018年，这一份额在美国和欧洲均约为45％，比2010年时增长了约20％。全球金融危机后长期维持极端低利率，投资组合经理被BBB级债券提供的远高于更高评级债券的收益所吸引。”博里奥称。

基于以上情况，报告警示称，虽然对寻求风险敞口的投资者具有吸引力，但共同基金的投资规定可能会导致对BBB级债券的“清仓大甩卖”，即在经济疲软之后，很多BBB级企业债面临被调降为垃圾债的风险时，共同基金以及更广泛的其他需要遵循类似投资规定的投资者可能被迫迅速抛售大量BBB级债券。

这种“清仓大甩卖”的可能性取决于是否有大批企业面临在短期内被从BBB级降至垃圾债的风险。 2009年，当违约率达到历史最高水平时，美国的降级比例为11.4％，欧洲为16.3％。2017年，上述比例已降到7％左右。

“在合理的假设下，如果该比例重新回归到2009年，可能迫使投资者对投资组合作出重新平衡，其调整幅度或超过企业债市场的每日额度。”报告称。

今年年初，双线资本（Doubleline Capital）创始人兼首席投资官杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）就曾在展望2019年的网络广播中警示美国企业信贷恶化的问题，并奉劝投资者远离投资级债券市场。

“根据杠杆率，45%的投资级债券应被评为垃圾级。这些债券的发行企业一直以来都在试图向评级机构提供一些令人放心的信息，评级机构也相信了这些信息。”冈拉克称，如果债券评级更加合理，垃圾债券市场将从目前的1万亿美元规模扩大到2.5万亿美元。

摩根大通资产及财富管理市场及投资策略部主席岑博智(Michael Cembalest) 表示，企业债务会是美国较长期的风险。

“据摩根大通全球市场策略部估测，50%的美国和欧洲BBB级发行人拥有比BB级平均值更高的杠杆。虽然偿债比率因利率和利差下降而处于低位,但偿债比率已开始攀升,并逐渐给高杠杆板块(必需消费、电信、公用事业等)造成冲击。”他称，此前，央行提供的低息资金创造了充足的高收益债务需求,但这种不寻常的缺口不会永远持续下去。

渣打银行中国财富管理投资策略总监王昕杰也对第一财经记者表示，虽然高收益债的收益率有吸引力，但信用基本面恶化是一大风险，还是比较看好估值合理、收益率有吸引力，又受到资金流入支撑的新兴市场美元政府债，尤其是亚洲美元债，信用评级高，波动率小。

欧元区主权风险稳定，英国脱欧不确定性上升

报告还评估了欧元区的主权风险及英国脱欧的影响。

报告称，在报告期早期，欧元区主权风险指标整体缓解。意大利国债与德国国债的利差持续下跌。同时，虽然仍高于2018年初，但利差远低于去年9月意大利政府公布预算后的数据。强劲的需求导致包括意大利和西班牙在内的一些国家的国债拍卖出现了一系列显著的超额认购情况。然而，2月，当欧盟委员会削减对意大利的2019年GDP预测时，意大利国债与德国国债的利差再次扩大。

对于英国脱欧，报告表示，尽管英国脱欧不确定性增加，英格兰银行也调降对英国经济增速的预测，但英国的资产表现良好。 当去年12月10日，欧盟与英国协议草案的预定议会表决被取消时，也仅有少数资本逃向避险资产。协议于今年1月15日被驳回后，市场也没有出现持续反应。

此外，报告指出，在上述两个情况下，虽然英镑对美元汇率下跌，10年期英国国债收益率上升，但趋势都并不特别明显，并且很快就被逆转。英国股指在今年1月和2月也跟随全球其他股市一起上涨，在BIS报告评估期间，录得正回报。

瑞银财富管理投资总监办公室全球首席经济学家唐纳文(Paul Donovan)对第一财经记者称，英国脱欧继续拖着，英国政府正计划通过财政支出来协助脱欧进程。 “有趣的是，英国的税收收入继续好于预期，这表明经济可能比公布的数据要好。”

上周，英国脱欧有望延期还推动英镑对美元突破1.33的阻力位，升至7个月的高位。

王昕杰就此在接受第一财经记者采访时表示，从风险事件的结束和价值的回归角度来看，英镑未来有机会出现比较明显的反弹，是其目前最看好的非美货币。“我们认为整个脱欧的消息在落定后，不论是硬脱欧还是协议脱欧，目前被大幅度抛售或大幅度低估的英镑应该会有一个反弹的机会。如果是硬脱欧，算是靴子落地，坏消息落定会带来一定反弹。如果最终是协议脱欧，英镑上涨的趋势会比在硬脱欧下更强势一点。”他称。

不过，英国脱欧还是影响了企业的融资计划。Refinitiv的数据显示，今年前两个月内，英国新发行债券的数量为40笔，为1995年以来的最低水平。同时，今年迄今为止，还未曾有一家公司在英国股市发行新股，这是2011年以来英国IPO市场最冷清的一年。