BBB级企业债规模激增，或变身“堕落天使”冲击信贷市场

2008年金融危机后，美国最低等级的投资级债券，即BBB级企业债的规模和占比均迅速膨胀。今年以来，伴随市场对美国经济增速放缓担忧的加剧，对于BBB级债券被降级为垃圾债变成“堕落天使”，并给信贷市场带来流动性风险的担忧亦与日俱增。

规模飙升引担忧

BBB级企业债通常被认为比高收益债券／垃圾债信用更好，但自2008年金融危机以来，其市场规模增长迅猛，使得分析师担心信贷市场可能无法管理好BBB级企业债，从而导致变成“堕落天使”的风险。

美国银行近期发布的信贷市场报告就提及BBB级企业债市场的规模及其对信贷市场构成的风险。

截至2018年底，BBB级企业债市场价值约为3万亿美元，为高收益率企业债市场价值（1.2万亿美元）的两倍多。报告指出，从历史上看，当信贷周期转变时，大约10％～15％的BBB级债被降级为高收益率债，成为“堕落天使”。

“若与该历史平均水平相近，即15％的BBB级债被降级，鉴于目前这两个市场的规模，很难被轻易吸收。”其称，这可能冲击信贷市场。

无独有偶，今年年初，双线资本（Doubleline Capital）创始人兼首席投资官杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）也曾在展望2019年的网络广播中警示美国企业信贷恶化问题，并奉劝投资者远离投资级债券市场。

“根据杠杆率，45%的投资级债券应被评为垃圾级。这些债券的发行企业一直以来都试图向评级机构提供一些令人放心的信息，评级机构也相信了这些信息。”冈拉克称，如果债券评级更加合理，垃圾债券市场将从目前1万亿美元左右的规模扩大到2.5万亿美元，当如此大规模的企业债被降级时，将会加剧流动性挑战。

有着“银行的银行”之称的国际清算银行（BIS）同样在3月最新发布的季度评估报告中，警示了这一风险。

BIS称，自2000年以来，美国和欧洲发行的债券中，BBB级债券比例上升。截至2018年，BBB级企业债占美国所有发行企业债的三分之一左右。

与此同时，BIS介绍，自全球金融危机以来，全球长期维持极端低利率，投资级企业债券共同基金的基金经理被BBB级债券提供的远高于更高评级债券的收益所吸引，稳步增加了BBB债券在其投资组合中的份额。

“2018年，这一份额在美国约为45％，比2010年时增长了约20％。”BIS称，但当经济疲软后，很多BBB级企业债面临被调降为垃圾债的风险时，因为需要遵循“确保所持资产保持在最低信用质量之上”的投资规定，共同基金和其他有类似投资规定的投机机构可能被迫迅速抛售大量BBB级债券。

BIS表示，2009年，当企业违约率升高时，美国BBB企业债的降级比例为11.4％。“在合理的假设下，若未来降级比例重回2009年水平，可能迫使投资者对投资组合作出重新平衡，调整幅度或超过企业债市场的每日额度。”

BBB级债券的规模激增及信贷风险也被美联储“尽收眼底”。FOMC2020年票委、达拉斯联储主席卡普兰（Robert Kaplan）近期就撰文指出，美国非金融企业债大部分由债券和银行信贷组成，这类债务占GDP的比重为46%，比2008年底的上一个峰值时期更高。

根据统计， BBB级企业债从2008年底的0.8万亿涨至2018年底的2.7万亿美元，但信用质量比十年前更差。卡普兰认为，在经济下行周期，负债更高的企业可能更为脆弱，因为信用质量在恶化，可能会负面影响资本开支和雇佣计划。

投资价值减弱

虽然警示风险，但分析师们还是认为，BBB级债券受到的冲击和对信贷市场的影响整体可控。

美国银行给出了三方面原因。首先，如今债券市场对投资等级评级的要求比过去严格，能获得BBB评级的企业的资本结构“比历史上任何时期都更容易获得稳定现金流”，除非企业“发生欺诈案件或商业模式不再奏效”，才会遭遇降级。

其次，投资于美国投资级信贷市场的外国投资者比重约为32％，高于2000年前后的20％。“外国资金往往更具‘粘性’， 而且往往来自长期持续的机构投资者。这也会降低BBB级债券被降级的可能性。”

第三，越来越多投资者被允许持有债券直至到期，对这些投资者而言，“堕落天使”的问题变得不那么重要了。通常，BBB级债违约带来的平均年度损失为33个基点，而A级债违约的平均年度损失为17个基点。投资者通过投资评级更低、收益更高的BBB级债所获得的额外收益之差总是会超过A级债和BBB级债的违约损失差额。

此外，美国银行还表示，由于盈利增长较强劲，2018年发债企业的杠杆率中位数普遍下降，这一趋势在发行BBB级债和高收益债的企业中尤为显著，而在发行A级及以上级别债券的企业中却不甚明显。“信贷投资者显然也意识到这点，这也许能够解释为何他们不像在以往周期后段那样关注基本面。”

摩根大通中国债务资本市场主管谢桐在接受第一财经记者采访时也分析称，BBB级债券数量激增，主要是过去数年中美国的并购活动特别多，大企业在进行大规模并购时会增加企业负债，从而导致评级遭到下调。

“但这些企业的盈利情况和现金流还是比较健康的，而且从信用角度分析，这些企业的企业营收与利息支出之比还处于一个非常健康的水平。”谢桐表示，“所以，我们并不认为这些企业在经济大势不好的情况下会出现融资危机，其财务基本面足以支撑其目前的评级。”

斯图拉顿大街（Stratton Street）合伙人约翰逊（Mark Johns）在接受第一财经记者采访时表示，BBB级债券成为“堕落天使”显然是可能的，但这个问题并非目前阶段的“核心场景”。过去十年，美国BBB级债券的发行量已经翻了两倍多，“如果未来抛售压力加剧，并且所有投资者同时抛售，情况就会变得非常混乱。”约翰逊指出，2008年金融危机期间，ICE BofAML BBB美国企业指数下降了11.05％，高收益债市场更是跌去26.4％，“感觉到真正的痛苦”。

“但这也反过来创造了机会”，他称，“BBB级债和高收益债在随后一年中，分别上涨了31.4%和57.5%。”不过，约翰逊坦言，在周期的目前阶段，BBB级债并非他的关注偏好。“我们更偏好高评级主权债或准主权债，因为这类债券在进入经济周期的下一个阶段时，表现会较为强劲。”

渣打银行（中国）财富管理部投资策略总监王昕杰在接受第一财经记者采访时称，美国投资级债券在当前经济周期处于末段时，整体风险回报处于均衡状态，提供的收益率溢价与历史均值大体一致，但在此前上扬后近期已大幅下降，其投资吸引力也因此减弱。

“同时，我们仍预计美国股票回购将继续强劲，但企业盈利增长预期将放缓，整体的企业健康状况可能继续恶化。”他称。