专访渣打丁爽：经济企稳，通胀可控，“政策顶”未至

尽管今年1-2月的经济数据乏善可陈，但3月的PMI（采购经理人数据）、金融数据以及一季度GDP纷纷指向经济触底企稳，而3月存在季节性扭曲因素（春节前置）也令各界对经济复苏的真实力度存较大疑问。同时，随着数据超预期，各界的关注点也已从1个月前的“政策出得够不够、是不是有效”转移到了“政策顶是否已至”。

渣打银行今年预测到了3月PMI会超过50（荣枯线），且去年便预计2019年GDP增速将达6.4%。近期，针对经济回升的可持续性、通胀走势、未来财政政策和货币政策的力度、利率市场化进程等问题，渣打大中华区及北亚首席经济学家丁爽接受了第一财经记者的采访。

剔除季节性扭曲因素，经济也已触底

在3月数据强劲回升的拉动下，一季度GDP达6.4%，与去年四季度持平。几项细分数据较为积极，例如，3月工业生产（IP）数据同比大幅增长8.5%，大超预期的5.9%；零售数据同比增8.7%，高于预期的8.4%。

丁爽认为，经济的确已经开始企稳。“尽管3月的数据受到今年春节前置的季节性因素拉动，因此数据并非是1-3月的连续稳固回升，但剔除这一因素，整体经济势头的确在向好。”

3月的季节性因素在工业增加值的增长上格外突出。丁爽称，”工业增加值增速高达8.5%，这与4月1日引入增值税、企业提前生产来抵税有关，预计4月工业增加值会回到正常的水平，略高于6%就很好了。”

渣打也判断，尽管3月后的数据可能会回归到更为正常的水平，但企稳态势不变，且企稳的势头可能会保持到明年1月。

之所以此前渣打对于PMI的预测非常准确，丁爽解释称，这主要因为两个因素：一是对政策见效的判断，二是根据渣打中国中小企业信心指数（SMEI）调研结果，早前该指数已经连续3个月改善（1-3月），因此丁爽认为这可能确认了经济企稳的趋势，于是早前便采取了跟市场上大多数“共识”不同的预测，即认为3月PMI会高于荣枯线，且经济将企稳。

基于渣打对全国逾 500 家中小企业的月度调研结果显示，3月SMEI升至自2018年5月以来最高水平，达到57.1。3月SMEI三个分项指数中，“中小企业经营现状指数”经历春节扰动后大幅回升并逐步恢复。“未来三个月预期指数”连续第二个月保持在 60 以上，表明中小企业对经营前景的预期较去年四季度更加乐观。政策支持作用下，3月中小企业信用环境持续改善，银行对中小企业放贷意愿创下新高。

4月24日最新出炉的4月SMEI指数从3月的57.1回落至56.4，丁爽表示，尽管略微回调，但整体仍处于较高的位置。“中小企业经营现状指数”在3月的基础上持续走强，但“未来三个月预期指数”连续两个月下降，“因此也可以判断经济并非高歌猛进，但已经脱离了1-2月的低迷，确立了企稳回升态势。”

猪肉价格持续回升，但核心通胀可控

当市场的关注点落到通胀之上时，猪肉价格的持续攀升备受关注。之所以担忧通胀，是因为这可能会影响货币政策。

丁爽表示，当前对全年通胀的判断为“前低后高”。“猪肉会出现严重短缺，猪肉价格上涨是大概率事件。同时，油价近期也因为美国决定不对伊朗进行豁免而大幅攀升，供应的缺口需要沙特来弥补，但预计短期内缺口并不是很容易弥补，因此油价也有上行空间。”

不过丁爽判断，剔除猪价、石油，核心通胀全年仍将保持稳定，且今年不会太高。“预计核心通胀将维持在2%或略低于2%的水平，这意味着3-4季度个别月份的整体通胀可能会接近3%。”他分析称，猪肉在食品篮子中的占比12%，而食品篮子占整个消费品的比重为20%，因此并不会大幅度推高通胀水平。此外，他认为增值税改革的实行可能会推低通胀，因为企业有望让利给消费者。

丁爽还提及，对于短期因素所造成的通胀冲击，央行一般并不需要用收紧货币政策来应对。

就美国而言，渣打预计今年美国核心PCE（居民消费支出） 可能会在个别月份超过目标值（2%），但整体仍将维持稳定，且美联储并不会因为核心通胀暂时超出2%而加息。渣打预计，今年美国的加息周期已经宣告终结，降息可能要等到2021年。

“目前美联储的反应方程已经发生变化，对通胀采取更为对称性的判断。即以前是说要将核心通胀控制在2%以下，并可以在一段时间内承受通胀低于2%；现在是也能在一段时间内承受通胀高于2%，这也是一种变相鸽派的表态。在今年6月的议息会议上，美联储可能会释放更加显性的信号。”

“政策顶”未至，计划外的刺激措施或延迟

4月19日召开的政治局会议上，政策的重心再度强调了结构性去杠杆和供给侧结构性改革。

对此，丁爽认为，当前“政策顶”未至，而之所以结构性去杠杆被重新提出，这与3月社会融资总额增长超预期有关（10.7%），该增速较一季度名义GDP（7.8%）偏高。

丁爽认为，计划内的刺激措施会继续实施，例如减税、降费等，“两会”定下的基调并不会因为数据转好就变，且前期专项债的发行量较大，因此基建投资也将持续。

在他看来，当前的经济复苏并非是“V形反弹”，因此决策者需要观察二季度数据是否触底，同时也要观察贸易谈判的成果。“出口今年相对会比较低迷，但预计进口会走强，这尚未未在一季度数据中显示。全球状况证明外需比较弱，渣打预计今年全球增长3.5%，较去年的3.8%下调，且将美国今年增速从去年的2.9%调至2.3%。进口则在内需刺激下可能会比较强劲。”

丁爽认为，计划内的刺激措施（减税）不会因短期的经济回暖而转变，可能调整的至多是计划外的刺激措施。这些措施有两部分，首先，目前信贷增长对于名义GDP过高，“这在二季度可能会有所修正，所谓的‘结构性去杠杆’针对的就是信贷增长较快”。计划外的措施还包括“增支”的部分。丁爽解释称，尽管2019 年一般公共预算赤字为 GDP的 2.8%，仅略高于 2018 年的 2.6%，但如果基于国际通用财会准则方法计算，渣打认为2019 年预算赤字率达 6.5%，明显高于2018年的4.6%。丁爽此前就提及，2019 年预算安排为实现经济增长目标留下充裕空间，在与名义GDP增速相匹配的信贷增长支持下，财政刺激力度接近GDP的2%，在外部不确定性下降的背景下，保证6.0%-6.5%的经济增长是绰绰有余。

中长期降准逻辑仍存，利率市场化将推进

随着今年经济数据、股市回暖，各界对于全面降准的预期降温。但丁爽认为，全面降准的逻辑中长期仍然成立。

“近期股市反弹强劲，并存在加杠杆、监管套利等现象，这使得央行对全面降准的信号作用更为谨慎。但要维持M2和名义GDP同步，中长期全面降准还是必要的，6月有大量MLF到期，届时全面降准的窗口期或再度打开；但就短期而言，国务院常务会议提及的‘定向降准’的概率更高。”

早前也有观点认为，降准增加的是货币乘数，但货币乘数的增加需要银行以放贷的方式来实现，因此关键并不在降准本身，而在于提升银行放贷的意愿。对此，丁爽对记者表示。“近期信贷已经放量，目前可能已遇到瓶颈，同时银行也受到资本金的限制，目前也只有一笔永续债发行。”

同时，丁爽认为，今年央行可能会将利率市场化提上议程，而这被认为是实现改革和降低融资成本的双赢途径。

关键问题在于，利率并轨究竟是用现存的哪个锚？最理想情况下，这个锚应当具备几个特点——由真实交易而生成价格，没有信用风险，流动性足够好，市场深度足够深，可以进行风险对冲。

丁爽认为，锚可能会结合贷款基础利率（Loan Prime Rate，LPR）和政策利率（即如MLF、七天逆回购等公开市场操作利率）来定价，也可能直接把贷款利率和政策利率挂钩。

LPR是最优质客户的贷款利率，而我国LPR与贷款基准利率变动基本一致，除非贷款基准利率发生变动，否则很少发生变动，因此各界认为单单用LPR来做锚似乎并不适合。

除了利率市场化，丁爽认为，汇率市场化也将进一步推进。“汇率最后的方向应该是几乎接近清洁浮动的状态，这也是人民币作为主要储备货币具备的条件。当前央行已经几乎退出常态化干预，预计汇率灵活性将在2019年下半年以后有所提升。”