李迅雷：巴菲特的投资策略在中国很可能水土不服

今年前四个月A股的涨幅领先全球，因此，飞过去参加伯克希尔哈撒韦股东会的中国人近万——“朝圣”路上，想必很多人都想成为巴菲特，而朝圣回来路上，是否又有了成为“韭菜”的感觉？因此不少人认为，学习巴菲特的投资方法来投资A股如同学习美国的教学方式回来应对高考，很可能水土不服。

尤其是周一A股大跌，绩优股同样惨遭抛售，几乎所有股票都也难以幸免，这更让人怀疑波动性如此之大的A股市场是否适合做价值投资，我国股市到底有没有类似美国股市所拥有的一大批优质企业？

回测检验：按巴菲特选股原则，A股投资同样可获得高回报

巴菲特强调股一定要选ROE（净资产收益率）高的公司，在低PE时买入，认为在PE（市盈率）和ROE两个数字差不多的时候估值相对合理（如PE20倍，ROE20%）。我们不妨做个简单的测算，看看“高ROE+低PE”的策略在A股过去表现怎样。

由于国内股市历史太短，按巴菲特这么严苛的选股（如需要10年ROE在20%以上）要求，几乎没有符合他条件的公司，为此，本文放松对业绩持续时间的要求，选取过去三年ROE均高于20%且PE小于过去三年ROE均值的公司，等权配置，每年初调仓，看看过去十年表现怎么样。

“高ROE+低PE”策略过去十年在A股的表现

来源：WIND，中泰证券研究所

按年度“高ROE+低PE”策略的表现

来源：WIND，中泰证券研究所

回测结果表明，“高ROE+低PE”策略净值过去十年的涨幅为246%，而同期沪深300指数涨幅为66%，大部分年份策略都获得了正的超额收益，可见“高ROE+低PE”的选股标准在过去十年总体是有效的。

为何会认为价值投资在A股水土不服？

可能在很多A股投资者的印象中，A股受政策影响比较大，炒壳、炒题材、炒概念，非理性程度比较高，因此价值投资在A股可能并不适用。这或许与大多数人过于关注短期表现突出的“牛股”有关。

比如，统计2009年以来每年涨幅前50的公司，发现50亿以下市值的占比很高（2017年除外），而对前50个股上涨原因进行归纳统计，发现资产重组、高送转、摘帽等事件性因素占比较多，而内生性的业绩大幅增长占比很小。可见，如果聚焦在每年的超级大牛股上，基本看不到价值股的影子，这或许是价值投资在普通投资者印象水土不服的原因。

此外，个人投资者由于过于关注短期回报，普遍关注股价波动更大的、所谓“股性活”的股票，尤其对于涨停的股票印象深刻，而对于业绩和股价都相对稳健的价值股可能兴趣不足。本文统计了过去十年（上市满十年的公司约1566家）中涨停天数最少的一批公司，发现其中不乏贵州茅台、格力电器、大华股份等业绩明星，而其十年累计涨跌幅名列前茅。

1566家上市满十年的公司中涨停天数排名和累计涨幅排名

来源：WIND，中泰证券研究所

“高ROE+低PE”策略选出了哪些股票？

从行业分布来看，在2012年前周期类行业的公司容易入选，之后消费类行业明显占优。结合前文统计的模拟组合的年度表现，组合选入的消费类公司较多的年份，相对收益率基本为正，而相对收益为负的年份均有较多的非消费类公司入选，如2011和2012年煤炭入选公司较多、2014年房地产和银行入选较多、2018年传媒入选较多。

来源：WIND，中泰证券研究所

行内内贡献超额收益较大的公司个数

来源：WIND，中泰证券研究所

从贡献超额收益较大的公司个数来看，入选的消费类公司贡献了大部分超额收益，而其他行业的公司即使入选模拟组合，其超额收益的贡献也并不明显。

可见，“高ROE+低PE”的选股策略在消费类行业中效果更好。其原因应该是消费类公司的业绩（ROE）波动相对较小，而ROE波动较大的公司过去三年ROE较高和PE较低（市场预期低）很可能意味着接下来ROE会迎来下降周期。

从入选次数较多的公司来看，“高ROE+低PE”策略选取的公司基本都是各行业或细分领域的龙头。这其实体现了巴菲特的“护城河”理论：能长期保持高ROE的公司，必定有其护城河，也容易成为行业或细分领域的龙头。

多次入选的公司

来源：WIND，中泰证券研究所

可见，巴菲特的“高ROE+低PE”策略在A股并没有水土不服，只是表现更稳健，在较短的观察期内，其表现容易被各种题材炒作所掩盖，但长期来看，其效果是很明显的。“高ROE+低PE”策略在消费类行业中表现更优，随着我国经济由投资推动型向消费拉动转型，巴菲特的价值投资方法的优势还会越来越明显。

当前符合“高ROE+低PE”的公司有哪些？

上市满5年，且每年ROE超过20%的公司有17家，其中食品饮料业6家，电子元器件3家，家电3家，医药2家，房地产、有色金属、纺织服装各1家。其中消费类的公司更值得关注，在低PE时买入。

17家公司中，过去5年ROE呈稳定或上升趋势的公司有6家：格力电器、双汇发展、海康威视、贵州茅台、济川药业、海天味业。

当前扣非PE低于20倍、且有消费属性的的公司有9家：德赛电池、美的集团、格力电器、承德露露、双汇发展、大华股份、信立泰、海澜之家、济川药业。

同时满足ROE稳定增长和低估值的公司有：格力电器、双汇发展、济川药业，值得重点关注。

来源：WIND，中泰证券研究所

若进一步放松要求，提供更多的标的供投资者参考：上市满5年，每年ROE超过10%，且年均ROE超20%。则符合条件的公司有34家，其中医药业7家，家电7家，食品饮料6家，电子元器件3家，传媒2家，电力设备、电力及公用事业、房地产、建材、基础化工、纺织、有色金属、汽车、商贸零售各1家。

34家公司中，过去5年ROE呈稳定或上升趋势的公司有11家：格力电器、双汇发展、苏泊尔、华帝股份、伟星新材、我武生物、万华化学、贵州茅台、济川药业、通策医疗、海天味业。

当前扣非PE低于20倍的公司有18家：德赛电池、美的集团、东阿阿胶、格力电器、承德露露、双汇发展、海信家电、华帝股份、大华股份、信立泰、宇通客车、万华化学、华夏幸福、海澜之家、涪陵电力、济川药业、青岛海尔、正泰电器。

同时满足ROE稳定增长和低估值的公司有：格力电器、双汇发展、华帝股份、万华化学、济川药业。

来源：WIND，中泰证券研究所

风险提示：本文仅提供一种策略研究思路，所涉及股票不作为推荐。

（作者单位：中泰证券）

第一财经获授权转载自“lixunlei0722”微信公众号，原标题：《巴菲特的投资策略在中国水土不服吗？》