管涛：俄罗斯两次大规模减持美国债，美国债市有何变化？

俄罗斯曾经是美国国债市场的重要外国投资者，美国国债（下称“美债”）也曾经是俄罗斯官方外汇储备资产的重要组成部分。根据美国财政部国际资本流动（TIC）月报的统计数据，俄罗斯持有美债余额最高达到1700多亿美元，占外国投资者持有美债余额的比重最高达到4%以上；如果将美方统计的俄罗斯持有的美债全部视为俄罗斯官方外汇储备持有的话，美债占俄罗斯外汇储备资产组合的比重最高接近40%（见图1和图2）。2014年初至2015年初，以及2018年初，俄罗斯进行过两次大规模减持美债的行动。

俄罗斯第一次大规模减持美债的背景是，2014年初乌克兰克里米亚经过公投后宣布独立并加入俄罗斯，西方对俄罗斯进行制裁，再叠加油价下跌和经济衰退的影响，当年下半年俄罗斯爆发了汇率贬值、储备下降的货币危机（见图3）。

在此背景下，俄罗斯出现了一波抛售美债的高潮。截至2015年4月底，俄罗斯持有的美债余额降至665亿美元，较2013年底下降了52%；美债占俄罗斯官方外汇储备的比重由29.5%降至21.6%，回落了7.9个百分点；俄罗斯持有的美债占外国投资者持有美债的比重由2.4%降至1.1%，回落了1.3个百分点（见图1和图2）。同期，1、2和3年期的月平均美债收益率分别上涨了10、20和18个基点，但5、7、10、20和30年期的月平均美债收益率却分别回落了22、59、97、129和130个基点（见图4）。由此可见，此轮俄罗斯减持美债对于美国中长期国债收益率影响有限。

当时，俄罗斯抛售美债应属于应付国内外汇市场干预需要的被动减持，其外汇储备中的美债持有占比仍高达20%以上，且此后又出现了一波增持美债，到2017年5月底持有量高达1087亿美元，占俄罗斯外汇储备的比重高达32.3%（见图1和图2）。

俄罗斯第二次大规模减持美债的背景是，美国新政府上台后，以干预美国大选等各种理由，对俄罗斯实施或威胁实施新制裁，美俄双边关系不仅未见改善，反而继续交恶。在此背景下，2018年4、5月份，俄罗斯对所持美债进行了大规模集中减持，分别为474亿和338亿美元，所持美债余额从近千亿降至仅为149亿美元，较2018年3月底骤减84%，较2017年5月底的前期高点更是减少了938亿美元（见图1）。截至2018年5月底，俄罗斯持有美债占外国投资者持有美债的0.2%，较2018年3月底占比下降了1.3个百分点；所持美债占俄罗斯外汇储备的4.0%，较2018年3月底占比下降了21.5个百分点（见图2）。同期，1、2、3、5、7、10、20和30年期的月平均美债收益率分别上涨了21、24、24、19、16、14、8和4个基点（见图4）。可见，此番俄罗斯清仓式减持美债，对短债的影响要大于对长债的影响。

然而，鉴于2018年3月底美联储加息25个基点，前述影响基本都可以忽略不计。同时，各期限美债收益率的变化，也没有逃脱2015年底美联储启动加息周期以来，对短端利率大于对长端利率影响的一般市场规律。由此导致的美国长短期利率出现倒挂的现象，最近更是引发了市场对于美国经济衰退风险的广泛关注。

进一步分析俄罗斯清仓式减持对美债市场影响有限的原因，主要有以下几个方面：一是美债市场是全球流动性最好的金融市场之一，日均交易量达到五六千亿美元（见图5），这令俄罗斯有可能通过不影响市场价格的被动交易策略，实现每月减持三四百亿美元的目标。据测算，2018年4、5月份，俄罗斯分别减持美债474亿和338亿美元，日均买卖总额分别相当于当月美债日均交易量的0.45%和0.27%。

二是2018年4、5月份，俄罗斯累计减持800多亿美元美债的同时，其他外国投资者增持了729亿美元，令外国投资者合计减持美债的规模锐减至83亿美元，这在较大程度上对冲了俄罗斯抛售美债有可能造成的潜在冲击（见图6）。

三是虽然外国投资者持有了相当规模的美债，但目前外国投资者的市场占有率不到30%，绝大部分仍是包括美联储在内的美国国内投资者持有（见图7），这使得任何单一外国投资者的美债交易对美债市场的影响都相对可控。

（作者系武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授）