沪伦通正式通车，华泰首单GDR上市将给A股带来哪些改变？

沪伦通于2019年6月17日正式启动，A股国际化目标再近一步。

在英共同主持第十次中英经济财金对话的中国国务院副总理胡春华与英国财政大臣哈蒙德出席了在伦敦证券交易所（以下简称伦交所）举行的沪伦通启动仪式。

中国证监会和英国金融行为监管局发布了沪伦通《联合公告》，原则批准上海证券交易所（以下简称上交所）和伦交所开展沪伦通；双方监管机构签署了《上海与伦敦市场互联互通机制监管合作谅解备忘录》，将就沪伦通跨境证券监管执法开展合作。

上交所上市公司华泰证券股份有限公司发行的沪伦通下首只全球存托凭证（GDR）产品同日在伦交所挂牌交易。

A股国际化又一里程碑

“沪伦通”作为中国与境外证券市场的首个股市联通计划，将实现上海证券交易所和伦敦证券交易所的互联互通，2015 年 9 月在中英经济财金对话上，时任英国财政大臣奥斯本发表了对于“沪伦通”开始进行可行性研究的公开言论，中英两国政府就宣布启动“沪伦通”可行性研究。从 2017 年开始，“沪伦通”通车的预期不断升温。

沪伦通的正式“扬帆起航”开创了交易所互联互通的新模式，扩大我国资本市场双向开放，为两地发行人和投资者提供投融资便利机会，体现了上海证券交易所与伦敦证券交易所、英中双方监管部门之间密切的合作关系。

6月13日，伦敦证券交易所集团首席执行官大卫·施为默（David Schwimmer）在陆家嘴论坛上曾宣布，沪伦通合作项目即将启动，监管框架已构建，跨境的交易规则也已最终确认。“沪伦通的目标是建立起一个紧密的监管机制，让伦敦和上海的资本市场能够进一步对接。” 大卫·施为默表示。

他认为，沪伦通将给中英的投资者和发行商带来巨大好处。国际投资者可以通过伦敦来实现从中国市场的增长中获益，英国的上市公司也能更好地获得来自中国投资者的直接融资。另一方面，中国投资人也可以交易国外的股票，全球存托凭证（GDR）模式下中国公司也可以在伦交所融资。

“从伦交所的角度，我们希望有开放的市场，全球资本可以流动。伦敦一向对企业非常开放，以资本为中心，沪伦通就是一个非常好的例子，给公司更多机会获得更多跨境资本，同样对于投资者来说，有更多的选择可以投资于那些在两地上市的公司。”大卫·施为默说道。

根据伦交所公布的规则，在伦敦证券交易所上市的GDR和在上海证券交易所上市的CDR发行人必须符合某些严格的资格标准。发行人必须在其申请前的120个交易日内拥有至少人民币200亿元（约29亿美元）的平均市值。

据悉，沪伦通下CDR允许跨境转换，核心原因在于起步阶段东向业务不允许通过新增股份来发行CDR，所以必须通过跨境转换来建立必要的流动性。跨境转换还将帮助平抑价差，实现沪伦通存托凭证的合理定价。允许跨境转换是境外市场存托凭证业务的通行做法（如ADR等），符合沪伦通存托凭证业务的国际化定位，有利于中国资本市场向国际化标准发展。

此外，伦交所国际化程度非常高，过去就有来自其他国家的企业通过发行GDR的形式进行挂牌，制度相对成熟及完善。国内存托凭证的发行依据，来自于去年鼓励创新企业回归境内资本市场的制度铺垫。

上市环节部分来看，券商担任承销保荐人。跨境转换环节，由两地交易所业务会员开展将更为便利。交易环节，沪伦通采用做市交易模式，做市商由券商担任，通过专用账户，使用自有资金开展做市业务，自担风险。

华泰GDR拔得头筹

随着资本市场的双向开放，中国证券公司将越来越多地参与国际竞争，走出去，引进来，是中国投行必须经历的成长之路。

伦敦时间6月17日上午8:30（北京时间15:30）左右，华泰证券于伦敦证券交易所举行了GDR发行上市仪式，这标志着沪伦通首单登陆伦交所，华泰证券成为国内首家“A+H+G”上市公司，此次发行上市创造了近年来多项英国乃至欧洲资本市场的融资记录。

伦敦时间6月14日上午10时，华泰证券在伦敦证券交易所发行全球存托凭证（GDR）的价格确定。每份GDR 20.5美元，行使超额配售权之前募集资金为15.38亿美元。北京时间14日晚间，华泰证券在上交所同步公告了GDR的发行结果。

从目前的三地定价来看，华泰证券H股价格最低，其次是GDR定价，而A股的定价最高。A股定价约高于GDR定价13%~40%。也就是说，理论上以发行价获得GDR转换为A股（120天后可以转换），可以获得13%~40%的套利差价。而未来两个市场的利差、人民币的走势都会决定两者的差价。

短期来看，华泰证券GDR成功登陆伦交所，将为其扩展国际业务创造条件，会刺激A股股价上行。若全部行使超额配售权，华泰证券的募资将达到16.9亿美元，或将成为2019年伦交所的第二大IPO项目。

联讯证券首席市场分析师康崇利表示，沪伦通的开通是我国资本市场开放的进一步体现，有利于丰富境内企业融资渠道，也有利于国内券商积极扩展国际业务，短期有望对券商板块形成一定刺激。

沪伦通东向CDR会增加国内投资者的多元化投资标的，因此康崇利预计，一些中国业务占比较大的伦交所企业更可能是CDR的对象。比如，富时100指数中，存在不少金融、消费和医药行业的全球龙头，这也是A股投资者较为喜爱的类型。

中信非银金融首席分析师邵子钦认为，此次发行对华泰业务有两方面影响：一是，拓展国际业务。继中国香港和美国之后，GDR发行为华泰开拓欧洲市场创造了条件，发行募集外币资金不仅可以支持外延式扩张，也为跨境衍生品、结构化融资和FICC做大提供支持。

另外，抢占沪伦通新业务机遇，公司作为发行企业全程参与伦敦挂牌融资，以切身感受为企业提供解决方案，有利于拓展沪伦通投行和做市交易业务。

然而，如何提升GDR吸引力亟待解决。从价值投资角度看，H股的价格更优，流动性更好。此外邵子钦表示，从跨市场套利的角度，以A股现价计算，GDR以发行价获得GDR转换成A股卖出将获得14%~40%的收益区间。120天后的两个市场的价差和汇率成本，将决定资金套利的方向。如果GDR向A股转换套利，将减少GDR份额，不利于GDR稳定流通。

上市之后影响几何

“沪伦通”存托凭证业务可以划分为东西两个方向的业务。西向GDR是指符合条件的在上交所上市的境内上市公司发行境外存托凭证并在伦交所上市，东向CDR是指符合条件的在伦交所上市的境外基础证券发行人发行中国存托凭证并在上交所上市。同时东向 CDR 须为中国证监会认可的在伦交所上市的公司。而创新企业CDR 发行对象为海外红筹企业。

康崇利认为，市场更为开放之后，多个市场的定价会相互影响，更有利于定价的合理化。短期来看，沪伦通东向CDR对A股抽水效应应该不大。

”沪伦通”规则中最大的突破是CDR和GDR可以实现与基础证券按既定比例互相转换，这是与红筹股回归适用的创业企业CDR最大的不同。相比2018 年 8 月的征求意见稿，正式版最核心的修订是将上市公司在 境外发行 GDR 后的限制兑回期从6 个月缩短到120天。兑回期明显缩短鼓励双向市场流通，新机制下跨境套利 交易能更早填平套利空间。

市场分析人士认为，GDR在转换锁定期结束后对A股市场的影响有限：

第一，在GDR的最终配售结果中，预计看好公司基本面、中长期持有GDR的机构投资者占大多数，这些机构往往不以博取短期收益为目的，更不会在120天解禁期到期后立刻转换，对于长期的股价表现相对稳定将起到重要作用。采取短线策略的境外投资者规模有限。

第二，在市场有效性的原则下，同时参考国际市场其他GDR产品的交易情况，预计GDR上市后随着锁定期到期的接近，GDR的价格与A股基础证券的价格差异将呈现逐渐收敛的趋势，长期来看GDR的价格表现将趋同于A股。

由于存在交易费用、汇兑风险等因素和摩擦成本，届时GDR交易价格较A股可能只存在一定小范围内的折价，国际市场普遍预测在2%~5%左右。因此，如果GDR二级市场的流动性较为充裕，投资者可能倾向于在伦交所直接交易，不会选择将GDR兑回A股卖出。

此外，A股市场具有相对充沛的流动性支撑，根据Wind数据，仅去年9月至12月的三个月间，华泰证券A股的日均成交额达到8.78亿元人民币，可承担的卖出头寸很高。因此，预见跨境转换带来的回流将被A股市场迅速消化。