董登新：​科创板“新股三高”是伪命题

据上交所统计，截至2019年6月底，科创板适格投资者有效开户超过290万户，其中约270万户参与了科创板新股申购。7月22日，首批25家科创板企业将正式挂牌交易，首批上市企业的总筹资金额大约在300亿元以内。

截至7月4日，科创板股票上市委员会已审议通过31家公司的发行上市申请，已有25家公司获得证监会同意注册的批复，这正是科创板将要挂牌的首批上市公司。

6月26日至7月5日，华兴源创（688001）、睿创微纳（688002）、天准科技（688003）、杭可科技（688006）和澜起科技（688008）等5家科创板公司已顺利完成了网下询价，并确定了发行价格，它们分别为24.26元/股、20.00元/股、25.50元/股、27.43元/股和24.80元/股；以此计算，扣非前市盈率和扣非后市盈率分别为：39.99倍和41.08倍、71.10倍和79.09倍、52.26倍和57.48倍、38.43倍和39.80倍、38.02倍和40.12倍，都超过了2014年以来传统A股市场IPO市盈率23倍的上限管制。

经统计发现，科创板IPO市盈率明显超过了同行业平均市盈率。比如，华兴源创扣非后市盈率为41.08倍，明显高于同行业最近一个月平均静态市盈率（31.11倍）；睿创微纳扣非后市盈率为79.09倍，也明显高于同行业最近一个月平均静态市盈率（30.58倍）；天准科技扣非后市盈率为57.48倍，也是明显高于同行业最近一个月平均静态市盈率（31.26倍）。

除高股价和高市盈率之外，科创板IPO也出现了超募现象。比方，睿创微纳募投项目资金量为4.5亿元，而募资规模则高达12亿元，超募资金多达7.5亿元，超募比例高达166.67%。

为此，有个别媒体及少数股评人士认为，科创板出现“新股三高”现象是极不正常的，他们建议并要求监管层出面干预、实施必要的行政管制。实际上，这样的观点、建议，是十分危险、有害的，它会直接扼杀科创板和注册制，并扭曲科创板设立及注册制试点的初衷，甚至有可能将科创板变成第二个创业板或主板。

科创板从设计开始，它就是对标美国纳斯达克市场的，它是高科技企业发展的新引擎，也是中国经济转型、产业升级的新希望。我们应该时时检讨和反省，并不断地完善游戏规则，进而不断缩小它与纳斯达克的差距，而不是偏离这一基本方向！

科创板试点注册制是市场化、法治化、国际化改革的典范。科创板需要足够的包容性与开放性，而IPO市场化，正是注册制包容性与开放性的集中体现。

科创板+注册制将投资决策权交给市场和投资者。它以多通道的IPO标准包容各种业态的创新企业；它以信息披露为核心，充分尊重投资者的话语权与决策权。对IPO信息披露的监管，是上交所和证监会在IPO审核环节的最大权力与神圣使命。

同样，在IPO定价环节中，科创板淡化行政管制，还原市场属性，它由满足投资者适当性管理规则的机构或个体参与新股定价、申购和交易，这既是对“小散”的隔离与保护，更是在市场细分后对投资者的尊重。传统A股市场的23倍发行市盈率上限管制，已被科创板完全废弃，这是十分正确而科学的选择。

可以想象，作为一个全新的增量子市场，科创板开板首批挂牌公司仅为25家，而投资者对这一增量市场早就抱有极高的投资参与热情，很显然，首批25家公司无法满足投资者打新和炒新的巨大需求，因此，在短时间内出现所谓的“新股三高”也是十分正常的事情。

更何况，科创板允许“未盈利”公司IPO，如果大家仍抱着陈旧的老观念看待科创板新股定价，则结论一定是荒唐可笑的。请问：未盈利公司的市盈率是多少？如果说，“买股票就是购买公司的未来”，那么，这句话最合适的使用场所，正是科创板！因此，在科创板新股定价上，大家切莫过度纠结于传统的市盈率或市净率估值方法，要更多地关注公司的创新能力、营收规模及市场扩张，这才是创新公司的未来所在。

不过，为了防止网下询价环节的“估值操纵”，科创板专门设立了保荐人跟投制度，并明确了券商跟投的比例在2%至5%之间，锁定期为两年，与此同时，科创板的战略配售还设有至少12个月的锁定期要求；为了防止股民“盲目打新”，科创板设立了严格的投资者适当性管理规则；为了防止投资者“疯狂炒新”，科创板取消了新股上市头5个交易日的涨跌幅限制，并且将正常交易涨跌幅限制从传统A股市场的10%提高一倍至20%。这一切都是为了重构市场约束机制。如果在IPO定价环节上即便真的出现了所谓的“三高”现象，那么，新股上市“破发”的风险也一定会将它们拉回正轨，因此，我们要用全新的眼光客观发展地看待科创板。

根据统计月报，截至2019年3月末，沪深两市投资者数量达到了1.504594亿，首次突破1.5亿，创下历史新高。其中，两市自然人投资者1.502亿户，非自然人投资者36.23万户。

然而，经过投资者适当性管理规则“去散户化”后，目前真正有资质进入科创板的投资者，仅有290万个，占A股投资者总人数的比重仅为2%，很显然，科创板已不是传统意义上的“散户市”，它是一个典型的“机构市”，这是一个以机构为主体的对等博弈市场，即便有资格进入的散户，也是具有相当规模的个体投资者，乃至牛散，因此，它们都是具有足够风险意识和风险承受能力的投资者。

由此可见，我们要用发展的眼光看问题，对待全新的科创板，我们更要与时俱进，传统A股市场不可能永远停留在过度行政管制的阴影中，小散也不可能永远躲在监管层的怀抱里。股市总是要成熟的，股民总是要长大的。“卖者有责、买者自负”终归要成为市场法则或游戏规则。如果卖者总不愿担责，买者总不愿对自己的行为负责任，则市场无法成熟，投资者素质更是无法提高。

没有包容性与开放性的市场，一定是脆弱的、缺乏韧性的，这样的市场很难走向健康与成熟。科创板+注册制是A股市场的一场革命，“条件尚不成熟”只是少数人阻挠改革的最好借口和遮羞布。改革没有四平八稳，改革需要打破旧观念的魄力、勇气和智慧。我们希望很快能看到注册制在整个A股市场全面普及推广实施。

科创板天然属于新时代。只要我们时时对标纳斯达克，常常进行自我反省与完善，那么，科创板就不会跑偏，这样才有希望超越纳斯达克，真正成为世界最大、最成功的创业板。

（作者系武汉科技大学金融证券研究所所长）

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