程实：中国经济老问题延续，本轮政策有三个新解法

在2019年上半年实现平稳增长之后，下半年中国经济的内外部压力难言回落。一方面，外部地缘政治风险的涨潮趋势不改；另一方面，中国经济内生动力的修复尚需时日。政策应对的新解法箭在弦上。

具体而言，本轮政策应对的新变革将主要集中在以下三个层面。

第一，金融改革赋能实体经济；

第二，消费引擎跨越结构错配；

第三，房地产市场淡化逆周期工具属性。

“道在日新，新者生机也”。正值全球局势波谲云诡之际，7月中下旬，国务院金融委会议、中央政治局会议和国务院常务会议相继召开，为下半年中国经济政策定下基调。着眼于会议精神，“外部风险涨潮+内部需求低落”的旧问题仍将延续，但是对应的政策解法正在推陈出新。房地产市场逐步淡化传统的逆周期工具属性，进一步回归居住属性。而金融供给侧结构性改革的持续深化，配合消费引擎的结构更迭，有望双向激活内生增长新动力。

在旧题新解的模式下，2019年下半年，虽然中国经济仍需负重行远，但是政策空间和增长韧性料将保持相对充裕，经济增质所蕴含的结构性机遇值得长期深耕。

中国经济的旧问题压力不减

在2019年上半年实现平稳增长之后，下半年中国经济的内外部压力难言回落。一方面，外部地缘政治风险的涨潮趋势不改。

另一方面，中国经济内生动力的修复尚需时日。虽然上半年大规模减税降费已取得显著成效，但是政策红利向需求端的传导存在时滞，而制造业正处于主动去库存阶段，造成了供求两弱的阶段性挑战。与此同时，在“防风险”和“结构性去杠杆”的政策约束下，基建和房地产作为两大传统的逆周期调节工具，其发力空间和刺激效果也较历史中枢水平显著下滑。

政策应对的新解法箭在弦上

面对上述种种压力，7月中下旬，次第召开的国务院金融委会议、中央政治局会议和国务院常务会议释放两大政策信号。

第一，正视问题，守住增长底线。比较4月份和7月份召开的中央政治局会议，其对国内经济形势的判断从“存在下行压力”转变为“下行压力加大”。金融委会议也指出，“影响国内经济金融稳定运行的风险和挑战较多”，两大会议均凸显了理性审慎的忧患意识。

第二，解法革新，不走政策旧路。金融委会议要求，“采取短期和长期相结合、微观与宏观相结合的针对性措施，推动形成有效的最终需求和新的增长点”。中央政治局会议强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，而将施政重心放在“深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求”。沿循这一思路，7月31日召开的国务院常务会议进一步明确了促进商品消费和文化旅游的多项措施，以更大释放最终需求潜力。由此可知，虽然当前国内外形势相对严峻，但是政策层并未倚仗总量性加杠杆、强刺激的旧方法，而是更加聚力于以结构性改革培育内生增长新动力。具体而言，本轮政策应对的新变革将主要集中在以下三个层面。

本轮政策应对的三个层面

第一，金融改革赋能实体经济。本次中央政治局会议表明，应对中美经贸博弈风险，关键在于“办好自己的事”。短期而言，是要稳住制造业投资，缓冲贸易摩擦和全球复苏疲弱对中国制造业的冲击。长期而言，则是“提升产业基础能力和产业链水平”，将中国制造升级为“中国智造”，以扭转在全球价值链中的劣势地位。无论是短期缓冲还是长期发展，关键都在于加速推进金融供给侧结构性改革，切实降低实际利率，以激发民营、中小企业的微观活力。

由此，下半年金融供给侧结构性改革有望打出一套内外结合的“组合拳”。在内部层面，继2018年打破理财刚兑、2019年年中打破同业刚兑之后，人民银行料将继续呵护金融市场信用分层的稳步发展。受此影响，各层次的信用风险有望得到市场精细化、差异化定价，将杂糅于无风险利率之中的风险溢价剥离出来，进而降低优质民营、中小企业的融资成本。

在外部层面，近期11条金融开放新举措适时落地，一方面通过扩大外资机构在债券市场的参与度，培育出更加完备、准确的收益率曲线，为“利率并轨”夯实机制基础；另一方面，有序放松证券、基金、期货、保险等领域对外资的限制措施，有助于加速推动市场资金成本与风险相匹配，推动实际利率进一步下行。

与上述改革“组合拳”相配合，下半年，中国货币政策针对中小金融机构的结构性支持有望加码。同时，随着打破刚兑和信用分层进一步深入，信用风险溢价中枢料将逐步温和抬升，但是得益于信用风险被独立地定价，挤出水分后的无风险利率料将长趋势下滑，下半年社融存量增速有望保持平稳。

第二，消费引擎跨越结构错配。从全球格局来看，由于贸易摩擦的起伏和全球复苏的蹒跚，中国增长重心从外需转向内需成为必然选择。从中国自身来看，人口红利的拐点和资本加杠杆的受限，决定了扩大要素投入的旧路难以维系，内需重心从投资切换至消费成为大势所趋。从消费能力来看，2019年年初至今，中国居民可支配收入增速保持平稳，而人均消费支出增速却呈现下降趋势，两者的“剪刀差”渐次扩大，总量性的消费能力未得到充分调动。从消费意愿来看，人民银行数据显示，自2017年开始，总体消费意愿比例震荡上行，2019年虽在外部冲击下有所回落，但是仍居于高位，而大额商品消费意愿比例持续下行，至2019年已经触及历史低谷。

由此可知，中国消费升级趋势并未在总量上被外部风险阻断，而是正在处于结构上的新老交替阶段。其中，旧部分是传统的大额商品消费，主要以汽车、高档商品消费为代表；新部分则是消费升级重心下沉，从高档消费品转向中档消费品，从一二线城市转向低线城市和农村地区。

受制于商业模式、物流运输、交易成本、信息匹配等因素，当前的供给结构和方式并未顺利匹配这一结构性变化，导致旧动力过快衰退、新潜力未能充分释放。受此束缚，主动的消费意愿未能兑现为消费支出的现实增长，反而被动转化为储蓄行为，2019年上半年，消费意愿和储蓄意愿出现了携手上升的怪现象。

正是围绕这一症结，本次中央政治局会议有的放矢，要求“有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费”，有利于推动消费引擎跨越结构错配。与之相配合，本轮积极财政所支持的基建投资，并未聚焦于电力、水利等旧领域，而是着重在城镇老旧小区改造、城乡冷链物流设施、信息网络等方面补短板。这一变革有望与7月31日国务院常务会议提出的“促消费”具体措施形成共振，打通“新零售”从线上、线下向低线城市和农村地区的渗透，加速释放消费升级重心下沉的潜力。

第三，房地产市场淡化逆周期工具属性。与此前数轮逆周期调控不同，本次中央政治局会议定调，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。此举进一步打消了市场对于放松房地产市场监管以保增长的错误预期。

放眼全局，房地产市场逐步退出逆周期工具箱，兼具可行性和必要性，有望以自身的“一退”，带动金融改革和消费引擎的“两进”。在可行性层面，下半年房地产投资不宜过度悲观。房企高周转策略退出对“稳增长”的真正威胁 ，在于土地购入的减少引发后续建筑施工的萎缩，从而拖累作为房地产投资核心且计入GDP的建安投资。根据行业经验来推断，由于新开工面积的回落出现在2018年年末，因此，建筑面积的显著下滑将大概率出现在2020年，而非2019年。2019年2月份至今，建筑面积累计同比增速仍保持较高位置，因此下半年建安投资的下行压力有限。

在必要性层面，只有抑制以房地产短期刺激经济的政策冲动，才能实现内生增长的长效提振。对于金融供给侧结构性改革而言，唯有堵住流动性进入房地产市场空转的偏门，低成本资金才能真正惠及民营、中小企业，打破融资难、融资贵的瓶颈。对于消费引擎而言，近年来高房价引致的居民高杠杆，已经对消费产生了显著的挤出效应。坚持“房住不炒”，使住房回归居住属性，将提振边际消费倾向，使居民可支配收入更为高效地转化为最终需求。

（作者系盘古智库学术委员，工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）

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