美债一年来暴涨50%，中国债牛将启动？

谁能料到，一年前曾被认为会“破5”的美国10年期国债收益率，竟在8月26日前后跌破1.5%，年化涨幅高达50%。美债估值如此之高，还能继续加久期吗？美国债牛又能否在中国复制？

“债券估值已不再便宜，但我们选择继续看多。美联储主席鲍威尔的全球央行年会演讲告诉我们，由于全球贸易不确定性加剧，肥尾风险上升了，这也意味着美联储不会抱有侥幸心理，如果经济增长风险上升，央行会随时准备更激进的放松政策，因为货币政策存在时滞，债市也会不断追踪这一逻辑。”渣打全球宏观策略总监罗伯逊（Eric Robertsen）对第一财经记者表示。

然而，8月26日，避险情绪攀升之下，中国10年期国债不涨反跌，收益率上行至3.081%附近。多位基金经理对记者表示，美债的超预期下行来源于全球买家的疯狂加仓，但中国债市仍由国内力量主导，因此收益率并不会大幅下行，各界认为10年期国债收益率的下限可能在2.8%，但后期如果财政继续发力而货币政策仍较为稳健，这将抑制收益率下行。

美债收益率仍有下行空间

去年10月，在美国税改刺激下，美联储担忧的是经济过热，市场对通胀抬头的担忧导致美债收益率一度飙升至3.25%，多位“债王”纷纷喊出“破5”。但10月过后，各界认为美国核心通胀趋于下行，而且在避险情绪的带动下，债券收益率的下行一发不可收拾。

直到今年8月前，在美联储降息预期、贸易不确定性的推动下，美国10年期国债收益率跌破2%，当时不乏机构转为谨慎，例如全球最大资管机构贝莱德调降了对美国国债的敞口，也有机构称希望在收益率反弹至2.2%后再择机加仓，不过市场根本没给机构等待的机会，8月1日后，美债收益率直接跌破1.7%。

当前，名义美国联邦基金利率（FFTR）为2-2.25%，核心PCE为1.6%，实际FFTR（名义FFTR-核心PCE）约0.5%。“如果鲍威尔仍坚持7月降息只是‘中周期调整’，那么实际FFTR为0则是合适的，但如果贸易问题升级，市场会为一个更低的终极政策利率定价。市场已认为名义FFTR会跌至1%，因此美债收益率仍会下行。”罗伯逊告诉记者。

但问题在于，当前所有人都在做多美债，还有什么想象空间呢？“目前我们认为空间还不少，因此继续看多美债，”罗伯逊表示，“包括美国的全球经济数据正在转差，即使我们认为经济只是放缓而不是进入衰退。同时，全球政治风险加剧。尽管很多风险都已经广为人知，但它们的存在提升了不确定性，也对投资和企业决策造成了压力。”

在他看来，全球通胀数据持续恶化，主要贸易国的通胀都进入下行通道，美元又维持强势，距离美国迎来输入性通缩可能不远了，这将对美债收益率造成进一步的下行压力。因此，他认为，加久期买美债、买黄金、做多日元是充满不确定性的环境下最为确定的策略。

中国债牛动能仍需观望

不过，美债收益率的大幅下行并不会全面复制到中国债市。去年10月至今，中国10年期国债收益率下行近50bp，但近两个月市场交投于3%之上，进退两难。

“我们的确看好债券，但仍然是谨慎看多，收益率下行空间可能有限，下跌到2.8%后谁来接盘成了一个较大的问题。”某国有大行利率交易员告诉记者。

无独有偶，浙商基金总固收投资总监叶予璋对记者表示：“当收益率来到3%，债券价格的下行风险已大于上行风险，因此对于买方而言大幅加仓利率债无异于‘刀口舔血’，性价比较差。不过，可以配合国债期货、利率互换等衍生品来进行风险对冲。”

相比美债的疯狂行情，中国债市还是由国内力量主导，买盘有限，且政策影响颇为重要。瑞银资管债券基金经理楼超对记者表示，利率下行仍存在两大制约。首先，汇率对利率下行空间存在一定制约；其次，上半年信贷结构偏短且大量流向房地产，目前央行的重点仍然在优化信贷结构而非大水漫灌，因此货币宽松幅度有限。

楼超对记者表示，如果外部风险加剧，那么财政政策将是比货币政策更为合适的手段，例如加速发行专项债。但如果在发行量上升的同时，货币政策并未进一步宽松，这可能导致债券供过于求，也可能会对国债造成“挤出效应”，因此做多利率债仍然需要谨慎。

机构认为，9月7日和17日是下一批MLF到期的时点，届时央行可能会下调政策利率，但幅度并不会很大，共识预期在10bp左右，这一预期也已充分体现在利率债走势中。