市值蒸发305亿，蔚来能否受得住“做空”？

“坠楼”风波未过，“做空”舆论又来。

6月28日晚，知名做空机构灰熊研究（Grizzly Research）发表报告称，蔚来夸大收入和净利润，以便达到业绩目标。

虚增数据有些惊人，“蔚来的营收和净利润分别夸大了10%和95%”，即营收和净利润分别虚增了26.17亿元人民币和17.77亿元人民币。矛头直指蔚来最为看中的电池租赁业务以及武汉蔚能。

通过分析蔚来的财务数据及运营情况，灰熊的做空报告主要集中在以下两点：

1、电池租赁业务（BaaS业务）为蔚来“粉饰”了财务数据，虚增收入和净利润；

2、蔚来的董事长兼首席执行官李斌，与愉悦资本，以及刘二海（瑞幸咖啡欺诈的核心人物）关系密切。

此外，关于地方国资委的“套现”、李斌将用户信托进行质押获得个人贷款以及蔚来汽车和蔚能高管的重叠等事项，都被灰熊逐一列入做空报告中。

对此，蔚来汽车回应表示，该报告毫无价值，包含大量错误、未经证实的猜测以及与公司有关的误导性结论和解释。公司董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动，以保护所有股东的利益。

截至29日收盘，港股蔚来跌11.36%，报165.50港元/股，相较于做空前抹去了358亿港元（折合305亿人民币）。

电池业务成为做空核心

在灰熊的做空报告中，蔚来的电池业务成为指控核心。

天眼查显示，武汉蔚能（武汉蔚能电池资产有限公司）成立于2020年8月，由蔚来联合国泰君安金融产品有限公司、湖北省科技投资集团有限公司等共同创办，公司法人及最终受益人是沈斐，同时他还兼任蔚来电源管理副总裁。蔚来对其持有19.8%的股权。

2020年8月，蔚来发布了电池租用服务BaaS，用户可以选择一次性买断电池或者分期租售电池的购车方案。值得注意的是，若用户选择电池租售的购车方式，整车价格会降低7至12.8万元。同时，蔚来会将电池出售给第三方武汉蔚能，租金由用户支付给武汉蔚能，电池的出租方已经是蔚能，并由其负责管理订阅。

由此，蔚来可以直接从蔚能处提前确认全部的订阅收入，而且不产生任何额外成本。此举无需将电池租赁收入分薄在订阅的整个生命周期（约7年）内，有效降低蔚来的账期。因此，灰熊判断这种“提前入账”的方式，使得蔚来的财务数据得到“粉饰”。

其次，便是电池供给过剩。

截至2021年9月，蔚能拥有40053块电池，但只有19000名用户订阅了蔚来的电池租赁计划，由此推测蔚来方面出现了电池供应过剩。

为了证实自己的推测，灰熊对蔚来换电站进行实地调查。以2小时的间隔，观察到蔚来的25个换电站加权平均利用率仅为39%。同时，换电站无法区分无法区分蔚能电池和蔚来电池，且无法寻找到专门储存电池的地方。因此推断截至2021年第三季度，蔚来向蔚能超额供应21053块电池，显然虚增收入。

第三，避免高额的电池折旧费用。

灰熊认为，蔚能还能够承担折旧成本，减少蔚来财务数据中的亏损。

根据蔚来的官方信息，充电和换电基础设施和设备（包括电池）的使用寿命是5年。社保折旧成本转移到蔚能方面，在2021年前三个季度可以为蔚来节省3.36亿元的折旧成本，从而减少财务数据中的亏损表现。

因此，电池租赁业务成为本次灰熊做空蔚来的指控重点：提前确认收入、电池供给过剩虚增收入、折旧成本转移。

蔚来能否承受住“二次做空”

遭遇做空，蔚来已不是首次。

早在2020年11月，香橼研究公司（Citron Research）在推特发文做空蔚来，称特斯拉Model Y电动汽车具有侵略性的定价，可能导致蔚来汽车股价跌至每股25美元的华尔街平均预期。随后，尽管蔚来股价下跌7.35%，但销量却一路看涨。从2019年的2.56万辆，到2020年的4.37万辆，一跃升至2021您的9.1万辆。通过销量成绩对做空机构和市场进行了有力的回应。

但此次做空，却正值蔚来的“疲惫期”。

销量表现上，不仅垫底“蔚小理”，更是被新势力第二梯队所赶超。进入2022年，蔚来已经连续5个月交付量低于1万。根据乘联会数据，今年1-5月，小鹏销量为53688辆，哪吒销量为49974辆，理想销量为47379辆，零跑销量为40735辆，而蔚来销量则为37866辆，仅位列第五。

蔚来在财务上的表现也不容乐观。根据蔚来一季度财报，公司一季度营收99.11亿元，同比增长24.2%；一季度净亏损17.83亿元，亏损同比扩大295.3%。对此，蔚来表示，公司在一季度受到的挑战，与疫情反复导致的供应链波动相关。

有业内人士分析，蔚来汽车销量放缓速度明显高于同行，不仅仅源于疫情带来的供应链波动，或也与其推新节奏相关。

6月15日，蔚来ES7以及2022款ES8、ES6、EC6同步上市。继续向高端市场发力的蔚来，却遭遇了理想L9的火爆上市，产品热度瞬时被抢风头。随后，在维持新品发布而带来的上升势头时，“车辆坠楼”事件又将蔚来拉向了舆论深渊。

尽管灰熊此次的做空报告，被蔚来回应包含大量错误、未经证实的猜测。但在销量及舆论诸多不利因素下，蔚来一夜间市值蒸发了358亿港元，却是一记沉重的打击。