2800点大类资产配置咋做？这位基金经理1个小时说透

　　近日，广发基金债券投资部基金经理王予柯做客中国基金报粉丝交流群。

　　王予柯拥有近12年证券从业经验，从业期间经历债券市场多轮牛熊转换，投资经验丰富。他在管理产品时非常重视基金净值的夏普比率，擅长多视角选择性价比最高的资产进行动态切换。根据银河证券统计显示，今年上半年，王予柯管理的5只基金（包括债券型基金和股债混合型基金）均在同类基金中排名前五名。其中，广发中债7-10年国开债A以年内6.43%的回报位居榜首；广发景盛纯债以5.22%的回报排在同类第5名；股债混合型产品中，广发安宏回报C以3.65%的回报排名第3；广发稳裕保本以3.42%的回报排在同类第2；广发价值回报以3.78%的收益率排同类第4。

　　在一个小时的交流中，他通过剖析自己在今年上半年提前预判股债趋势，做出重要投资决策的心路历程，深入浅出地讲解了如何避免“踩雷”，如何挑选和配置债券型基金等，为基民朋友上了一场生动的投资者教育课。

　　基金君先将精华内容整理出来，以飨读者。

　　问：之前看基金经理介绍时提到，您对宏观经济变化以及影响因素很敏感，年初就减持股票，配置了债券，能否讲讲当时怎么能提前预判股债趋势的？

　　王予柯：我上半年最重要的投资决策就是要从股票切换到债券。怎么能够做到预判？其实是跟我投资的框架有关系。首先我们会去看各种大类资产相对价值，然后我们会去梳理基本面的逻辑，也就是经济周期处于哪一个阶段，另外我们还会去找市场的催化剂，或者说拐点，一般来说如果能够找到这个拐点，在这个拐点切换的时候进行风险调整，收益率就会最高。

　　今年年初就发生了这么一个很重要的切换，从刚才说的几个点上面都可以找到印证。一个是股票相对于债券来说变得很贵，1月份股票有一个上冲，上冲的同时债券市场有一个很明显的下跌。那个点就是很好的切换时点。另外就基本面而言，我们觉得经济周期开始从需求比较平稳，进入需求相对有点下滑，利率上行，到最后影响实体经济的过程中，叠加去杠杆以及贸易战对于投资者情绪面的影响。

　　综合刚才我说的这些价值、基本面逻辑，还有催化剂，从事后看，我们是比较精准的把握了这一次的拐点。其实它是有我们的逻辑在，也有我们的运气在。

　　问：您旗下三只基金：广发安宏回报、广发稳裕保本、广发价值回报，净值曲线看起来都是稳步上扬的，这是如何做到的？

　　王予柯：广发安宏回报、广发稳裕保本和广发价值汇报这三只基金，实际上是股债混合型的产品，也是我这两年做得做熟悉的类型。其实我一开始做这种产品，开始我就定位自己是绝对收益型的打法，要给大家获取相对比较好的赢利体验。如何做到这一点？首先，它是股债混合型产品，它的好处是至少有两类资产，股票和债券，股票和债券在历史大多数时候都有一个跷跷板效应，只要你在正确的时候放进来，就会得到相对平稳的曲线。其次，虽然股票和债券有翘翘板效应，但为了保证基金净值稳步向上，要求在正确的时候配置正确的大类资产，如果你做反了的话，效果就很差。我们这三只基金，从事后的效果来看，的确是在正确的时候做了正确的事情，配置了正确的资产。

　　问：资本市场通常都会有股债跷跷板的效应，能否说说我们可以结合哪些指标或者因素来分析，到底在不同的阶段，如何判断哪类资产性价比更高？最好是结合之前的案例讲一下。

　　王予柯：今年以来股票和债券的翘翘板的效应是特别明显的，所以大家感受才会这么深。我自己是把经济周期分为经济周期消失、周期温和回落、滞胀、金融周期逆转大概这么四个情景。在经济周期消失的情景里，股债通胀是平衡的；周期温和回落的情况下，债券就会好于股票；如果是滞胀的情况下，通胀比较高，需求又不行，这种情况下就是股债双熊；还有一种情况是金融周期逆转，比如房地产周期下行，这种情况下债券会远好于股票。

　　大家回想一下今年1月份中旬以前的市场情况，其实就是市场定价隐含的是周期消失，但是为什么我们就会做一个股债切换，因为我们自己心里面的判断觉得这个周期不太可能稳得住，这个总需求会有一些问题，加上当时有一些催化剂，所以我们认为市场的认识、市场的定价跟我们自己心里面的猜测的场景有很大区别，我们就及时的做切换。

　　比较难的部分其实就是预判关键的拐点位，这个需要自己有主观的判断，也是要冒一定的风险。无非我们就去对比，这种时候你去做，是不是风险收益比特别好，比如说做错了，下跌是1，做对了上涨是3，你就可以去做。今年年初的情况，1月份为什么切换是最舒服的呢？因为股债两类市场的情绪都到达了一个顶峰，股票涨的很猛，你卖掉的时候实现赢利很大，债券也跌了一些，导致你去抄底的时候毫无阻力，完全不会出现买不到券的情况，这种切换就是我说的是比较舒服的时间，这种情况下你判断结合你的赔率，你去做这么一个切换，胜率就很高。

　　问：最近一年来，债券违约频发，您如何避免“踩雷”？

　　王予柯：主要是由我们的投资风格和信评体系来避免踩雷。我们自己的投资风格是对控制信用风险是很严格的，在历史上很少通过信用下沉，通过承担超额风险来获得超额收益。

　　另一方面，我们有一个很强大的内部信评团队，债券的外部评级在中国经过这些年的发展，有些不是很规范的地方，评级虚高，区分度不高。所以就要有一个内部团队做这个事情，替我们筛选，而我们这个筛选团队的历史上在风险把控上做的非常好。这两点结合就可以避免我们在现在这种信用风险高发的环境里踩雷。

　　问：从过去经验来看，股价下跌时债券价格往往会上涨。但是，2018年的情况并非如此，股票与债券回报出现双双下挫的现象。债券是否还能起到有效对冲股票风险的作用，以及下半年和中长期做股债搭配的策略？

　　王予柯：股价下跌时，债券价格往往会上涨，应该说2018年的情况其实就是这样，股价下跌的时候，债券价格往往上涨，但只是部分的债券价格上涨。2018年我们经济周期预期往下，或者说世界比较乱，大家对未来不确定性比较高，这种情况下涨的是确定性最高的高等级的债券和利率债，债市发生了分化，有些低等级的债券，或者它的负债率比较高的发行主体的债券，由于过去几年发行的债务比较多，到期的时候滚动续不上，叠加去杠杆的政策，你会看到这些债券发生下跌，如果你买了这些债券，那不会起到对冲股票风险的作用。

　　问：我们可以从哪些指标来评价一只债券基金表现得好不好？

　　王予柯：我们客户买基金，一般来说首先要有一个绝对的回报，其次我们要有一个相对的回报，绝对回报首先是别亏钱，相对回报是跟同期的货币基金去比，能不能跑赢货币基金，毕竟货币基金买起来比较省脑子。还有一个如果是牛市，这个基金能不能战胜同业的基金，能不能跑赢基准，这样我们已经有四个标准，根据历史上这些基金跑的情况怎么样，历史上年度有没有亏过钱，跟同类的指标去相比，它是不是排在前面，这就是所谓的评价指标。

　　前面说的是收益指标，相对收益和绝对收益的指标去评判历史上面跑的好不好，当然这是一个历史的情况。除了考虑收益，我们还要考虑波动情况，就是说风险，同样的收益，如果它有更低的风险，相对来说就更吸引人一些。评价风险指标，一般来说我们会看夏普比例，我们会看最大回撤，这些指标对于债券基金来说是更可贵的，因为债券基金的投资人一般来说风险偏好都比较低一些，他能够承担的风险是比较低的，相对来说我们对控制波动的能力要求就会高一些。

　　看完风险和收益，你看到的都是历史情况，你看完历史，等到你买的时候，你承担的是未来的波动，所以你还需要了解一下这个基金过往盈利的策略是什么，未来这个策略还能不能继续获得比较好的效果。比如说过去这个基金是通过信用下沉，承担信用风险获取更高的回报，如果你判断未来信用风险是高发的，这个基金有可能以往的好业绩就会变成未来比较差的业绩，过去好，但是因为环境变了，就不能在未来有效。要判断未来也比较难，因为你不知道基金经理的风格，像我们这种线上的交流活动就比较好，你听完了以后就知道基金经理是什么样的风格。现在基金比股票多，一个是交流，多听听，听的多了，自然就了解多。还有可以看这个基金公司以前的风格，这个团队是什么样的，他们的内控怎么样，历史上有没有踩过雷。

　　问：大盘2800点位，市场低洼部，把握长期投资机会又能控制风险的债券基金是否更有投资价值，其尤以可攻可守的可转债更具有较强吸力吗？

　　王予柯：大家好像对2800点位有特别的偏好，上来就说这个是市场低洼部，我不说这个是低洼部，还是高的位置，高和低我并不清楚，光看点位我并不知道，很多时候我们会看PE，以及展望未来对赢利增速进行综合判断。

　　不管是什么基金，如果又能够把握长期投资机会，又能控制风险。可转债确实具有较强吸引力。转债历史上面的表现的确是跌到一定的份上，跌到底以后，转债就止跌，如果正股没有机会的话就在那个位置猫很久，然后再遇到一轮的牛市就起来。从历史上面很多次的经验告诉大家转债是一个好东西，因为我们中国的转债有不一样的地方，很多年前老是可以下修，现在还是可以，下修这个事情就很好，哪怕你一开始定的高，把你的转债下修以后，将来不用涨那么多就能够实现转股，你就能赚到钱。我觉得转债这个特性，就会导致它可攻可守。我们自己做基金也是想达到转债的效果，在市场不好的时候先猫着，市场一起来我们就跟上，没有回撤，又能跟上一些，长期就有赢利体验。

　　当然转债也存在一定的问题，可攻可守是一个结果，现在这个位置是不是可攻可守很值得商榷。最近市场上面公开发行的转债，我自己觉得品种上面并不是很容易能挑出好的，因为市场有些不利的影响，这些品种很多都是周期性的票，可能会受到影响。现在的转债跟以前的转债相比还有一个风险，以前是债底跌不破，跌到80多块钱就猫在那里不动，在没有信用风险的情况下。如果大股东把这个股票进行大比例的质押，那么股票的下跌，可能会导致公司本身信用风险的上升。这个债底我觉得就不是不可以跌破的，特别是现在的股票也是可以颓势，如果它的业绩真的很差。我们如果想做转债品种，可能也得把这些因素考虑进去。

　　此外，因为大家知道转债并不是每个股票都有的，你可选的范围很有限。但大家如果想要做到转债，说白了就是债券加期权，我们可以通过基金的操作，多资产的基金，股债混合的基金，类似CPII的策略，类保本的策略，也是可以达到跟转债的效果。历史上面我自己做的保本基金也有这样的想法在里面，也是可以在市场不好的时候猫一会儿，市场好了以后跟随正股市场的弹性涨起来，相对来说标的就会更多一些，

　　问：偏债券型基金适合什么样的投资者配置？

　　王予柯：偏债券型基金，我个人认为适合风险偏好比较低的投资者。我觉得这是好事，大家慢慢的发现，我不是想要一夜富贵，如果有最好，但多半这个时候都是高位接盘。市场总是有牛市，一会儿叫嚣股票牛市来了，一会儿叫嚣债券牛市来了，你听到这种信息的时候，这个行情多半已经走了一大半，等到你自己再下定决心去买，很多时候你就是高位接盘，就是所谓的韭菜，过去几年做了好几轮，慢慢的大家都能回过神了，我到底要什么？其实我只想有一些赢利体验，想赚一些钱。但是追高是不好的，人多的地方不要去，慢慢大家就能总结出来。

　　偏债型的基金相对来说波动率没有那么大，既使是追高了，损失也有限。偏债型还分纯债型，股债混合类型的，混合型里面可以叫二级债，这样的话债券是多头。我觉得这两类又有点不同，股债混合型适合很多投资者，如果你这个基金的长期波动率控制的比较好，切换比较好的，可以获得比单纯投债，或者单纯投股更好的收益。

　　纯债型基金不能投股票，这种基金更适合做配置工具，比如说你判断经济环境比较差，或者说将要变差，这种环境下适合配债，你去配一些纯债型，不要股票的波动，也可以。如果风险偏好更低一些的人，我完全不要亏钱，或者说我完全不能承担股票市场的高波动，这种投资者就可以来投纯债。另外一种是他自己有很强的判断，觉得这个环节就不应该配股票，或者说宁可自己投股票，搭配一些债券型基金，因为大家自己买债是比较困难的，个人炒股这个事大家经常干，所以我觉得可以做成一个配置工具。

　　如果说收益率是下行的环境，原先很多人的投资直接投资货币基金，因为货币基金短期的收益率也挺高的，还买一些理财。但是如果是收益率下行的环境，你滚动配的理财或者说买的货币基金的收益率都会下行。这种情况下，你可能也得去买一些偏债券型的基金，获得一个高于货币的收益率。

　　问：在现在去杠杆的大环境下，债券市场还有发展的机会吗？

　　王予柯：我自己的看法，正是因为有去杠杆的大环境，所以债市才有发展的机会，至少从这次来看是这样的。大家去想一想，去杠杆的大环境，导致收益率水平重新上升。我们上一轮收益率下行结束于16年10月份，债灾，在这个债灾前几周时间，做债券的人喊的最凶的是我要失业了，收益率再跌，绝对收益实在没法买了，以后就是零收益，还怎么做投资呢？如果说十年期国债不到2%，还怎么做投资呢？事后来看他们是错误的，最后债灾并没有说收益率一路继续领跑，然后我们就进入了去杠杆，债务率高企，必须要做去杠杆的操作，结果就是货币市场也变紧，收益率上行，上行了债券才谈不上价值，如果收益率都是一路往下跑，虽然短期赚到钱，但是长期的投资回报无法保证。

　　再一个是目前的环境下面也会导致一些债券发生违约的风险，违约是一个很好的事情，违约了以后，跟它类似的债券虽然没有违约，收益率也会上调一大截，等到上调一定程度以后，做不同策略的人就会有机会，比如做信用挖掘的人，前面提到这个例子，华夏幸福今天反映出来的就是收益率已经很高了，13%，就有人出来收，因为它已经高到一定的程度，大家觉得基本面有改观。比如我告诉你一个债券收益率1%，你能做什么，你买了以后长期回报就是1%。

　　问：2018年以来，利率债和信用债走势持续分化，背后的原因是什么。什么时候才能迎来债券牛市？

　　王予柯：背后的原因，前面已经说了很多，大家对经济周期的判断发生了变化，因为有贸易战的催化。另外一个大的环境，是经济周期本来就快要走到这个环境，经济开始进入去杠杆通道。大家要寻找确定性，利率债或者说高等级信用债相对来说比低评级的信用债的确定性更高，追逐的过程中首先产生了分化，其次这个分化又会加剧分化，预期自我加强，涨的东西有人去追，跌的东西大家就会抛，债券的东西如果被抛的话，你的融资就会断，断了以后你本来不违约，你就会违约。这种分化一开始是有逻辑的支撑，这个逻辑走的过程中也会自我强化。我们不希望它走到一个无序的状态，那种状态就是系统性风险。什么时候才能迎来债券牛市，我自己觉得利率债已经是牛市。什么时候迎来信用债的牛市？你做任何一个投资，就会想这个趋势是延续还是反转。信用债的牛市，那就是反转。目前这个环境我觉得趋势要延续，而不是反转，信用债还是会经历一段时间的艰难。

　　具体说是什么时候迎来信用债爆雷的情况减少，慢慢就变好了，还需要一定时间。我们要看到一些标志性的事件，这些事件包括有一些大的违约事件出来，政策面上面有一些转向。这些标志性事件没有出现之前，我觉得很难轻易地出现全面的信用债牛。

　　问：目前环境下，信用债在未来的2-3年中的投资风险是否都比较大？违约风险会否拖累宏观经济正常运行？

　　王予柯：关于未来两到三年投资风险是不是都比较大的问题，如果我们的经济经受了这种压力测试，能够稳定住，没有系统性的风险爆发，我觉得信用债的风险不能一概而论都很大，不能这么讲。因为每个发债的主体杠杆率不一样，资产负债率不一样，做的行业不一样，还是分化的。

　　违约风险是不是会拖累宏观经济正常运行，就是刚才讲的那个逻辑，如果自我强化到一定的程度肯定会拖累宏观经济正常运营，因为你本身是一个高负债的经济体，这些主体借了很多钱，到期续不上都给断了，你说影响有多大。

　　这还是看我们未来一段时间的应对，市场隐含定价目前比较悲观，如果趋势一直这么走下去，违约风险就会不断的冒出来，但是我们又有一句话叫做要防止系统性风险爆发。看你怎么看，短期和长期结合起来看，从我们投资的角度来看，还是得一步一步的观察实际情况的发展。