盈利与风险并存，VC致富没你想的那么简单

【猎云网】11月21日报道（编译：让妲己看看你的心）

如果你曾经进过一家风投公司的办公室，你可能会看到一些看起来过分的事情，比如看起来过长且昂贵的会议室桌子。光是那些边桌就要两万多美元。一旦你了解了风投公司是如何赚钱的，你就会明白为什么这些公司能买得起这些桌子，供他们在沙山路（美国最昂贵的商业租赁场地所在地）的高档办公室使用。

2和20

如果你让大多数风投描述他们的收费结构，大部分人的答案会是“2和20”。这个术语描述的是承诺资本的2%管理费，和作为附带权益的20%利润分成。管理费和附带权益是有限合伙人（为基金提供大部分资金的机构或个人）同意向风险投资公司支付的费用，作为寻找投资和管理基金的补偿。与风险投资的许多其他结构部分一样，这一收费标准是从对冲基金和私人股本公司引进的。

Chris Harvey有一份5000万美元基金的标准条款清单，我们将深入研究下面每一项的机制。

5000万美元风险投资基金的标准条款包括：

管理费：每年2%；

附带权益：20%；

瀑布式分配：100%给有限合伙人，然后80%给有限合伙人，20%给普通合伙人；

投资期限：四至五年；

基金期限：10年以上；

最低认购额：50万美元；

普通合伙人承诺：约1%。

管理费

管理费用于支付工资、租金、差旅、市场营销、软件、行头和年度LP会议等活动。

风险投资领域之外的许多人都忽略了一个问题，那就是管理费是在基金成立的每一年都要收取的（通常为10年左右）。这意味着，一只标准基金将收取20%的融资担保费用，剩下的80%用于投资公司。一个很好的经验法则是，一个LP每提供1美元，大约只有0.80-0.85美元会被投资。

每次你听到一个新基金筹集了10亿美元，记住，只有大约2亿美元将用于公司的“运营费用和补偿”。多数基金只在两到三年内会积极地进行新投资，其余时间则处于维护模式。你是否需要2亿美元来运营一家只有20人的公司长达4年，并在接下来的6年里进行后续投资？答案也许并不是这样。

当你的基金规模较小时（比如在3000万美元以下），这些经济学原理就会改变。这些基金通常收取2.5%以上的费用，因为不管基金规模如何，运营基金的许多运营成本都是固定的。如果你的基金规模低于1000万美元，扣除基金费用和管理费用后，你的管理费收入不会很高。另一种选择是，一些风投公司选择在基金实际投资期间提前收取管理费，方法是对有限合伙人前三年的资金收取更高的比例，然后在最后七年收取相对较低的比例。管理费是根据承诺给基金的总金额计算的，而不仅仅是基金在银行里已有的现金。

在考虑了可用于后续投资的现金（通常约占可投资现金的一半）之后，风投公司最终只会将筹集到的资金总额的40%用于新投资。

一些风投还会向他们的投资组合公司收取法律费用，这些费用是该公司在投资过程中产生的。投资文件规定风投可以向公司收取法律费用的最大金额。唯一可以用巧合来解释的情况是，实际产生的法律费用似乎总是徘徊在略低于最高限额的水平之下。这就好像律师们已经弄清楚了这个系统是如何运作的，以及如何最大化他们的计费时间。风投可以用公司的收益来偿还有限合伙人的管理费。有几家公司（如K9、Afore和Homebrew）承诺不会在融资轮中向公司收取法律费用。风投们会争辩说，既然法律和尽职调查费用是由这轮融资中的所有投资者分担的，那么公司应该为此买单。但不可否认的是，法律公司已经有效地挤入了这种低效率的现状之中。

附带权益

虽然像管理费这样的担保费已经很不错了，但优秀的创投资本家还会从他们以附带权益形式收取的绩效费中赚到真正的利润。传说，附带权益的起源可以追溯到捕鲸探险的事业中，船员们可以为自己拿到一部分收益，尤其是他们回来后可以带走的任何东西。

同样，风险投资基金的普通合伙人有权从其投资收益中提取一定比例作为附带权益（通常只有在风险投资公司返还有限合伙人的原始出资后才可获得收益）。

例如，如果该基金以“2和20”的标准收费获得了1亿美元融资，并将其转化为3倍于原始资本的3亿美元（假设2%的管理费，则为8000万美元的投资资本）。风险投资公司有权从他们为有限合伙人创造的2亿美元中抽取20%。这相当于4000万美元的附带权益，作为资本利得征税（而且几乎可以肯定是长期资本利得，因为风险投资的回报比国会最近为附带权益设定的3年门槛要长得多）。

在计算了这只假设3倍于原始资本的基金管理费之后，有限合伙人最终向一家只有少数合伙人的公司支付了约6000万美元的管理费。现在，该公司不得不在合伙人之间分配应得的绩效费，具体如何操作取决于每家公司。很多时候，参与交易的合作伙伴在交易中获得了更大的份额。这种不平等的分割和归属问题是导致合伙企业内部发生激烈政治斗争的根本原因。唯一的例外是在每个基金的合伙人之间平均分配收益，一些顶尖的科技公司，包括Benchmark，也会在合伙人之间平均分配收益。

风险投资人何时从退出获得现金流取决于条款，这种分配条款通常以瀑布的形式建模。一般有两种计算方法，一种是支持普通合伙人的“美式瀑布”，另一种更流行的方法是支持有限合伙人的“欧式瀑布”。

在“美式瀑布”的模式中，融资套利是按交易进行分配的，如果没有获得足够的资本回报，在基金的最后阶段可能会被风投公司收回。随着“欧式瀑布”的出现，在进行套利交易之前，资本必须在基金层面上回到有限合伙人手中。在这种模式下，普通合伙人们只有在所有原始资本返还给投资者且满足任何额外回报要求的情况下才能进行交易。这一要求意味着，除非风投公司返还资金，否则他们将无法获得附带权益，这可能需要6至8年的时间。

尽管风投和有限合伙人希望资金至少达到两到三倍，但许多风投并没有达到这个门槛，因此公司大多只是将管理费收入囊中。

几年前KauffmanFDN的报告显示，三分之二的风投收入来自管理费与收益。尤其是在风投领域，在退出变得有意义之前，管理费可能在9年内累积超过3只基金，在实际上占了上风。

只要风投能够继续从新基金有限合伙人那里筹集资金，他们就还有机会。由于风投公司每两到三年就会募集一只新基金，他们的旧基金回报情况并不总是很清楚。有限合伙人倾向于和风投公司长期合作，因为他们害怕错过一个特别好的年份（基金开始投资的那一年）。

错过风险投资的好年景会让人心痛。时间+长期思考对风险投资很重要。

对于回报率极高的基金来说，合伙人可能会通过他们的收益坐拥世代财富。截至去年，Benchmark的2011年份（他们的第七个基金）的回报率高达135亿美元（5.5亿美元的投资价值为140亿美元）。该基金共有7名合伙人，取决于该基金收取多少基准利率（可能为30%），每一个合伙人都有可能在这些创企退出时持有大约4亿至6亿美元的利息（税前）。这些数字让许多传统的私人股本和对冲基金经理感到嫉妒不已。而这只是一只基金，风投每两到三年就会募集新的基金。

一次基金达到其指定生命的结束时间（10年），还可以延长一点，允许公司退出。但风险投资公司受到压力，要让他们的股份是流动的，以便可以捕获回报（和附带权益）以及关闭基金，以支付较长的行政成本，保持基金运行。如果他们持有的股份已经被减记，而且短期内看不到退出的迹象，用VC的话说就是“受损”，那么VC可能会直接减记投资，或者在二次交易中出售股票。

奖金：“基金费用”

除了向有限合伙人收取管理费外，创投资本家还有权将部分自有资金用于实际募集和管理基金的成本（例如实际基金的形式费和某些审计费用）。现在你可能会想，这难道不是管理费的真正目的吗？你可以这么说，但创投资本家和有限合伙人之间有一份协议，即有限合伙协议。这份协议可以详细说明哪些可以、哪些不可以向基金收费，并对设立基金的组织费用有一个硬性上限。

读到这篇文章的风投们可能会说他们“回收管理费”，从而否定他们收取高额费用的想法。这意味着，他们不会立即将管理费收入囊中，而是将其中的一部分（或全部）用于投资公司，通常是在现有的投资组合公司中。

风投仍然有权获得相同的费用，但他们只是向有限合伙人发放一笔免费贷款。作为交换条件，他们希望获得更多的融资，并在晚些时候收回最初的费用。它能更好地调整激励机制，但归根结底，这只是一种获得更大有效基金规模的方式，而不需要从有限合伙人那里获得更多资本。如果你是一个好的投资者，这将为每个人带来更好的回报，但这并没有真正减少创投资本家收取的费用，回收只是拖延了这些费用。

成为赢家是值得的：“3和30”

对于那些持续产生巨大回报的公司（比如红杉资本和Benchmark），有限合伙人会不断竞争以获得利益分配，因为这些基金可能会继续产生良好回报。

如果你能进入红杉基金（只接受非营利的有限合伙人们）或Benchmark的基金，你就不会为他们收取的更高费用而感到纠结。因为你可以更自信地相信他们会有更优异的业绩（感谢他们建立的声誉），甚至连获得投资的机会都是稀缺的。

这些顶级基金通常会收取更高的费用，“3和30”（3%的管理费和30%的附带权益），甚至更高，但他们的业绩证明这些费用是合理的。在风险投资中，最好的公司创造了大量的回报，所以他们的费用是值得的。红杉资本可以收取更高的费用，但仍会超额认购他们的基金，但他们已经决定只接受有限合伙人中的非盈利，这方便地限制了需求。

如果你让一个有限合伙人在Benchmark的高费用和一些第三层风险投资的零收费之间做出选择，他们每次都会选择Benchmark。对于无法获得顶级基金的有限合伙人来说，他们甚至经常向那些从有限合伙人那里筹集资金投资风险基金的经理支付第二级费用。这些基金被称为“基金中的基金”，通常还附加一层1和10的套利。如果你选择的是业绩平庸的第三级无名基金，或者是能够进入好基金的基金，那么你的选择是明确的，尽管会有额外的费用。

如果你想了解高额费用，Renaissance Technologies（对冲基金）的基金产生了约71%的内部收益率预付款，但会收取5%和44%的费用，因为它们无法支持更大的基金规模（为了与银行需要给你56%的年利率后的回报率相匹配）。

为什么有限合伙人不要求降低费用？

“风险投资是世界上唯一一种资产选择管理者，而不是管理者选择资产的资产类别”，很难找到能做得好的人。

“2和20”（或更多）是许多资产管理公司的标准做法，尽管它在其他资产类别中不受欢迎。

考虑到有限合伙人有责任分配其机构的资本，因此他们厌恶改变收费结构是可以理解的。

你可不想在普通合伙人那里留下坏名声，因为他们可能会阻止你投资他们未来的基金。

一旦有限合伙人投资了某只基金，他们几乎会自动承诺再投资几只基金，让基金经理跟踪基金业绩。

从理论上讲，如果风投在Benchmark中表现不佳，那么收费就无关紧要了。

附带门槛

有限合伙人有时会坚持一定的回报率（即附带门槛），然后风投才会进行融资，这样他们就可以确保在风投开始涉足利润之前，自己的资本能够获得足够的回报率（每年8-10%左右）。如果一个基金正在使用“美式瀑布”模型进行进位计算，那么当特定投资退出时，普通合伙人得到附带权益（如果该投资的回报率满足附带门槛）。但是如果当基金关闭，整体基金水平收益达不到门槛，应得的附带利益则会被收回。如果一个风投碰巧用这笔钱在汉普顿买了一栋豪宅，他们可能会打电话给他们的房地产经纪人。

附带门槛还允许风投在融资表现超出预期时收取更高的费用。这方面的计算并不特别有趣，但重要的一点是，有限合伙人可以对高额费用施加一些限制，并在基金表现出色时收取更高的费用。

公司管理与薪酬

如果你是一家大型公司（7.5亿美元+资产管理规模）的合伙人或管理合伙人，那么你的年薪可能在35万至50万美元之间。这不是一份糟糕的工作，但也不是真正赚钱的地方。它像往常一样，是由基础管理公司持有的。没说出来的是，只有真正的基金合伙人才能获得资金，合伙人只能得到一份舒适的薪水和成为合伙人的前景。

基金管理公司是实际收取管理费的单位，它会支付工资和管理基金的某些费用。剩下的一切都归管理公司所有，并作为利润分配给管理公司的所有者。对一家资产管理规模达10亿美元的公司进行一番粗略的估算后，这家管理公司每年会收到2000万美元的管理费。在做了一些慷慨的假设之后，对于一个拥有22名员工的基金，他们每年将花费大约1000万美元来运营该基金。大约1000万美元的利润归管理公司的股东所有（通常包括基金的几个关键合伙人和公司的创始人）。

随着公司创始人的退休，他们可以继续保留管理公司的一部分，并获得大量利润，尽管他们没有参与新基金的日常运营。当一家风投公司被收购时，被收购的实际资产是管理公司和品牌。你可以通过收购普通合伙人在管理公司和基金中的股份来建立稳固的业务。不出所料，这正是高盛和百仕通等大公司希望做的事情，尽管主要是在私募股权领域。

尽管，作为一个风投并不是一定能拿下所有的高薪和福利，但是，如果你是一个基金的实际套利合伙人，你需要拿出一些自己的钱作为所谓的“普通合伙人承诺”的一部分。有限合伙人通常要求合伙人用自己的资金出资占基金总规模的1-5%。这有助于调整激励机制，但也不足以让风投在做出决定时过于保守。因此，如果你募集了一只2.5亿美元的基金，合伙人预计将（总共）贡献250万至500万美元。如果合伙人没有足够的现金来支付他们的承诺，他们可以从银行获得个人贷款，或者用这笔资金抵消相应数额的管理费来代替承诺。像SVB这样的风投公司经常光顾的银行，在其他贷款产品中有专门针对这类贷款的产品，比如帮助基金在正式融资通知之前借入资金进行配置。

风险投资不是致富之路

听起来风投是一项伟大的事业，的确如此，但它充满了陷阱。如果你的目标是“改变世界”或“积累巨额财富”，那么你创建一家公司可能比成为一名VC要好，因为许多VC挣的钱并不比他们的薪水多。公开的秘密是，要成为一名VC，事先获得一些资金是有帮助的，其中包括向你的GP支付承诺。

与此同时，对于那些希望得到一张高档办公桌的人来说，你需要希望自己能赶上这家风投公司的办公室经理在Craigslist上卖掉他们的旧桌子，而这家风投公司则会升级到一张更高档的桌子。