酱油酿出“茅台味”，海天味业如何撑起4000亿市值

6月24日，海天味业（603288）股价再创新高，盘中一度升至124元/股。截至收盘，该股报收123.8元/股，最新总市值突破4000亿元，达到4012亿元，此时的海天味业的动态市盈率为73.1倍，远高于同行业平均水平。这个估值水平刷新了海天味业的历史，要知道在2015年牛市时最高也才50倍。

那4000亿是什么概念呢？拿上交所A股上市公司对比，其总市值已经超越中石化、万科等巨头。而同行业内的收入第二名的中炬高新总市值为447.79亿，剩下的的千禾味业为187.63亿，加加食品仅为53.91亿元。

“消费”大白马6年市值翻九倍

据了解，海天味业是我国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一，距今己有300多年的历史，最早甚至可溯源于清代中叶乾隆年间开始鼎盛的佛山酱园。

2014年2月11日，海天味业在上交所主板成功挂牌上市。吃饭就需要消费调味品，地不分南北，人不分老幼，因此海天味业这几年来保持着持续高增长，一度被称为“酱油界的茅台”。

自上市以来，海天味业的股价就一直呈上涨趋势。按照2014年上市的发行价格51.25元/股、市值383.86亿元计算，短短6年多时间已翻9倍多。

而胡润研究院最新发布了《疫情四个月后全球企业家财富变化特别报告》，报告研究了胡润全球富豪榜上的企业家截至2020年5月31日的四个月内的财富变化。

海天味业实控人庞康位列全球百强企业家中财富增长最快榜单第二名，财富达到1050亿人民币，增长36%。

股价一再创新高的背后有良好的业绩支撑，海天味业从2016年开始到2019年，净利润分别实现28.4亿、35.3亿、43.6亿、53.5亿，四年时间净利润接近翻番。近5年营收的复合增长率达到15%，净利润的复合增长达到了20%，从财务数据来说是非常优秀的。

2019年，海天味业实现营业收入197.97亿元。公司目前生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等几大系列百余品种300多规格。

其中，酱油的收入达116.28亿元，营收占比为58.74%，蚝油收入34.898亿元，占17.63%；酱类产品收入22.91亿元，占比11.57%。海天味业三大主业营收占比高达87.94%，可见其是一家主业非常集中的上市公司。

原材料成本上升提价落空，毛利率慢慢下降

伴随着海天味业股价一路飙升，不少投资人士隐约嗅到了危险的信号，纷纷表示股价已脱离基本面。

而从经营角度，我们还是能发现暗藏了不少隐患。

回顾历史可以发现，海天味业产品分别在2008年、2010年、2012年、2014年、2016年底提过价格，主要原因基本上是黄豆等原材料成本的上涨。

根据这个周期推测，调价基本上每隔2-3年一次，而目前正是调价窗口。

不过在最近的业绩说明会上，海天味业表示今年外部环境变化较大，不具备提价的条件，所以今年海天暂没有提价计划。

这也侧面反应出海天味业的忧虑，酱油这种产品技术含量不高，如果一再涨价很可能会让一些消费者开始选择其他品牌的产品进行替代。

值得一提的是2019年原材料的成本的大幅上升已经直接影响了公司产品的毛利率。

2019年年报显示，直接材料是占公司成本比例最高的一项，期内金额为87.90亿元，占总成本的88.78%，较上年同期增加了18.72%。具体到产品上来看，酱油产品、调味酱产品、蚝油产品的直接材料成本分别同比上年增长了15.58%、10.99%、29.46%。

正是由于原材料采购成本的上升等原因，已给2019年海天味业的整体毛利带来不小影响。根据财报，2019年整体毛利率下降0.83个百分点至47.23%，酱油、调味酱、耗油毛利率分别下降0.17、0.19和2.96个百分点。

对上下游话语权强，独善其身是否能长期延续？

一直以来，海天味业采用“先款后货”的结算方式，因此多年来，海天味业的应收账款几乎为0。

因为海天味业对经销商的强势地位，即便在终端销售存在压力的情况下，海天也可以通过向经销商压货的方式保证短期的业绩。

从现金流状态来看，2019年53.56亿元的净利润带来了65.68亿元的经营活动现金流量净额。而应收账款仅为246万元，几乎可以忽略不计；应付账款为9.01亿元，同比增长32.97%；预收账款为40.98亿元，同比增长26.61%。

而压货的现象或许可以从财报中看到端倪。据2019年财报显示，作为核心产品的酱油，海天味业2019年库存达17.7万吨，比上年增加66.09%。海天味业表示，库存量对比去年上升，主要是月均销售规模增长以及春节销售旺季增加备货所致。

但事实上或许还有其他因素，因为海天味业在2019年的预收账款已高达41亿，较期初增长了近9亿，证明有大批货物还未发出。

更重要的是，海天味业超过96%的销售收入来源于向经销商的销售，公司不直接面向客户，销售其实是卖给经销商的。海天味业在每个市场内不设总经销，经销商起码设两个，几家经销一起做，产品完全一样，使经销商产生相互竞争的赛马效应。

从渠道看，公司渠道下沉和裂变成效不错，2019年经销商净增加999家，共5806家。

而通过详细数据我们可以发现，经销商净增加999家的背后是新增1425家，淘汰426家，可见经销商的流动性非常大，非常不稳定。

这种模式下经营风险基本都在经销商身上，海天味业长期无偿占用下游经销商资金也会影响经销商的资金周转，一旦下游经销商出现问题，就会引起连锁反应。

不可否认，海天味业的确是一家优秀的公司。但餐饮渠道的收入也占整个海天味业收入的60%。而如今餐饮业受疫情影响,不管从短期看，还是整个年度看，海天味业都将遭遇不小的增长压力。

而如今股价一再创新高，单靠“一瓶酱油”要撑起4000亿的市值显得有点吃力。