财政政策不够积极，还是货币政策不够松？都是债务惹的祸

近期围绕宏观政策如何协调的问题，有很多热烈讨论，基本是公说公有理婆说婆有理。然而作为旁观者，由于不存在政策部门“守土有责”的本分，所以更可以进行事实判断（而不用受价值判断的噪音影响）。例如，究竟该如何判断当前宏观政策的实际取向。为此，我选取了两个指标，一个是财政部公布的公共财政收支差额（下文粗略将之视为赤字），一个是央行公布的社会融资规模，分别用以观察积极财政政策力度和社会融资环境的状况。

数据显示，当前宏观政策处于“财政金融双收紧”状态：

①自2017年年中开始，12个月财政赤字滚动增加规模从3.38万亿元的峰值持续下降，截至2018年6月末，已降至2.88万亿元，净减少了近5000亿元。

②自2017年10月开始，12个月社会融资滚动增加规模从20.1万亿元的峰值开始持续下降，截至2018年6月末，已降至17.4万亿元，净减少了2.7万亿元。

因此，仅从上述财政和金融数据变化而言，一个事实判断是：自2017年四季度开始，宏观政策属于典型的“财政金融双收紧”，需要补充说明的是，“双收紧”不是“双紧缩”，即财政扩张和金融宽松方向还在，只是力度转弱，持续时间已有一年之久——这是第一个判断。

今年以来，包括债券违约潮、部分金融机构不良跃升（至今已有三家地方农商行不良率超过20%）等现象，实际表明全社会的信用状态出现了明显恶化，其中引起全社会信用状况边际改变的一个重要诱因可能就是“财政金融双收紧”的宏观政策变化。但 全社会信用恶化的核心原因，还是无效债务太多所致。例如，2017年，非金融部门债务增量与GDP增量的比值为2.6，换而言之，一个单位的GDP增长，需要2.6个单位的债务的扩张来实现，这里的非金融部门包括政府、家庭和非金融企业。2007年该比值为1.5，1997年该比值为1.9，可见当前债务扩张带来经济增长的能力，远低于10年前和20年前。

观察债务的有效性，在本次危机以来，伴随反危机的经济刺激，全社会债务在2009年出现了激增，当年非金融部门债务增量与GDP增量的比值曾一度升至5.8，而中国经济实现了率先复苏，所以在之后的2010年和2011年，该比值降至2以下。

但是2012年之后，经济逐渐坠入“债务推动型”，到了2015年，中国非金融部门债务增量与GDP增量的比值已升至4.9，即一个单位的经济增长，需要5个单位的债务扩张，显然这是不合理和不持续的。因此，在2015年末的中央经济工作会议，明确了“去杠杆”，初衷就是要改变此坏局面，此宏观初衷具体到宏观政策部门，一定就会体现为“政策减法”，包括金融监管的持续加强、地方政府举债渠道的规范以及社会融资机制的完善等。

然而，在坚守不发生系统性风险的底线要求下，经济运行仅有“政策减法”是远远不够的，而且“单边减法”还可能导致出现“政策的飞镖效应”，所以作为对冲，一定要有“加法”，这就是供给侧改革的初衷。

因此，目前宏观政策确实很复杂，既有减法，也有加法，既有总量，也有结构，确实给政策协调增加了不小难度。由此，不同部门围绕不同的政策重点难免有分歧。例如，在存量方面，由于“财政金融双收紧”的边际改变，自然产生了局部市场出清和防控系统风险间的平衡问题，由此预设的安全垫究竟由谁来负责，是动用财政资金，还是动用央行信用；再例如，在增量方面，为了提高债务的有效性，对于新增信用的扩张效果，究竟由谁来监督，是出资人，还是监管者呢？诸如此类问题，还有很多，但从宏观初衷而言，“减法”意在遏制坏局面蔓延，“加法”意在尽快形成良性循环，所以在政策取向上不需要耗费太多精力，当务之急是在政策策略上，把“加减混合运算”的结果最优化，而非是用“减法”的思路，去挑“加法”的刺。