金融月评｜社融进入无影状态：影子融资9个月净减5.2万亿

按照上述最新口径，截至9月底，社融一年的净投放量为20.1万亿元，其中信贷融资15万亿元，非信贷融资5.1万亿元；与2017年底的融资水平相比，社融投放规模大幅降低了2.3万亿元，但信贷融资提高了1.2万亿元，拖累社融的主要是非信贷融资——下降了3.5万亿元，其中最为明显的就是影子融资，其一年的净投放量由2017年底的3.6万亿元逆转为今年9月末的-1.7万亿元，即9个月期间，影子融资净减少了5.2万亿元。

简单归纳今年前三季度社融最主要的变化：社融降低了2万多亿元，非信贷融资降低了近4万亿元，影子融资降低了5万多亿元。对于宏观经济而言，这个“235”变化就是信用扩张速度下降的结果，而一般意义而言，信用的收敛（无论是绝对规模下降，还是边际收敛），对于经济运行都不是太好的消息。

对于微观层面而言，信用收敛就更是坏消息了，尤其在本次反危机之后，债务问题的潜在风险快速积累，经济运行出现了一定程度的“类庞氏特征”——自2012年始，GDP的年增量就持续低于全社会一年的利息支付，换而言之，目前仍有很多微观实体的融资依赖影子融资，而当影子融资出现根本性变化时，这些微观实体的日子肯定是很苦。按照社融最新口径计算，影子融资是于今年6月份发生逆转，无独有偶，进入今年二季度，债券集中爆发，违约潮至今未缓，截至目前，今年累计已有32家发行体的74支债券发生实质性违约，累计违约规模已超过700亿元。

本次危机以来，中国先后实施了三轮去杠杆，在前两轮中，经济增速均出现明显下滑，而在自2017年下半年开始的第三轮过程中，经济增速并无明显下滑，GDP增速仅由6.9%未落至6.5%，但就是这0.4%的降速，却让中观和微观层面感受到前所未有的困难，所以仅从去杠杆的规模而言（2.3万亿元的社融边际收敛），很难完全解释目前经济运行中的新变化，需要从结构变化上来找答案——这个答案显然就在影子融资的逆转变化中。按照惯例，中央经济工作会议应于下月中旬召开，届时对于社融结构性变化和由此产生的对经济运行的影响，必须做出清晰的判断，尤其是对政策执行“一刀切”的扭转，但在此之前，预计社融还将延续目前的变化。