分析｜去杠杆之困怎么破？国有企业要向竞争中性靠拢

国家金融与发展实验室数据显示，金融部门去杠杆效果明显，杠杆率已经回到2014年的水平，而且这个趋势应该还会继续。不过，国际评级机构标普全球对中国41家上市商业银行的分析显示，虽然中国整体银行系统的融资状况良好，但缓冲空间也正在被慢慢压缩，在去杠杆的大背景下，小型银行的融资压力上升。

标普发布最新英文报告《去杠杆、撑实体：中国银行业两副重担一肩挑》指出，中国银行业身处“金融去杠杆”进程中，相关政策旨在约束同业投机业务和整治影子银行活动。同时在中国，银行业依然是占据主导地位的金融中介，因而肩负信贷传导为实体经济融资以促进经济增长的任务。报告认为，中国的银行业身兼“去杠杆和撑实体”这两个矛盾的任务，需要较为宽松货币政策的支持，同时该过程或导致银行业信用进一步分化。

标普分析师俞靓表示，随着影子银行信贷持续收缩，未来两年内，中国大型银行在信贷投放方面将扮演领头角色，存款争夺战也将愈加激烈。标普预计银行将发行更多资本工具以缓解资本压力、期限错配和债务再融资负担。未来两年，小型银行可能不得不面临更严峻的挑战。

而在居民债务方面，国家金融与发展实验室测算中国的居民债务占居民可支配收入的比重约为85%。而居民债务最大的问题在于结构性问题，在强调要稳杠杆的背景下，居民部门目前成为独木撑稳杠杆、稳局面的角色。

企业杠杆率已经连续五个季度走低。但是国企与民企杠杆率呈现出分化的走势，从宏观杠杆率的角度看，民企在去杠杆，而国企还是在略微加杠杆。但从微观杠杆率来看确实相反的情况。国有资产上升存在三个因素。原因一是供给侧改革，造成PPI上升；原因二，国家强制性补充国有企业资本金；原因三，民企投靠了国企，国企的杠杆还会进一步上升。因此从微观杠杆率看，国企在去杠杆，但是如果看国企债务占整个企业的债务比重，那么我们能看到它仍然是上升的。

国家金融与发展实验室副主任张晓晶在10月中旬举行的标普中国信用观察论坛上指出，如果国企债务在企业债务中的比重还在不断上升，那么最大的去杠杆的核心的部门仍然是国有企业部门，而不是其他部门。政府部门方面，张晓晶认为核心是在隐性杠杆率而不是显性杠杆率。张晓晶认为由于基建下滑和影子银行规模缩减，政府隐性债务也有所下降。因此问题不在于政府债务过高，而是应该让政府债务显性化，增加地方政府一般债和专项债的方式，让它多发一点，这是一个解决方案。另外，中央政府要适度加杠杆，因为它信誉又高、又掌握很多资源，而且也有利于债券市场的发展。

张晓晶认为，无论是实体部门去杠杆还是金融部门去杠杆，现在都面临着很大的变局，而这个变局来自于外部形势，此时就取决于应对外部冲击的策略。如果通过加强保护层的方式来应对外部的冲击，改革就可能被扭曲了。此时更为可取的是人民银行行长易纲提出来的，国企改革要向竞争中性靠拢。面对这种外部冲击，不应该通过给予国企更多的优惠政策的方式来对冲。张晓晶强调，如果应对方略出现问题的话，可能会影响中国未来的潜在经济增长率。

去年以来，中国宏观杠杆率上升势头明显放缓。2017年杠杆率增幅比2012-2016年杠杆率年均增幅低10.9个百分点。今年一季度杠杆率增幅比去年同期收窄1.1个百分点。张晓晶认为，去杠杆初见成效，中国进入稳杠杆阶段。在结构上，居民部门应该稳杠杆而不是去杠杆，长远来看居民部门杠杆率还会提升，当前居民部门杠杆率也尚未到必须下降的地步。

张晓晶强调中国的杠杆之困实际上是体制之困。杠杆率的问题实则集中在地方政府，集中在企业部门，尤其是国有企业。过去中国通过政府主导、政府担保还有国有企业享受的各种结构性优势，推动了经济快速的发展。但是在今天，这些问题却会带来困境。

国家金融发展与实验室研究显示，如果将国企债务从企业部门剥离，中国企业部门杠杆率将只有60%左右，而现在的数据则近160%。张晓晶强调，要真正解决中国的杠杆率问题，就要持续推进改革，就是要国有企业朝着竞争中性的目标靠拢。现在的问题就在于国有僵尸企业不能退出。而竞争中性则意味着企业应该自由进出，如果国企向竞争中性靠拢的话，僵尸企业的退出问题就有可能解决解决。