多家机构轮番做空，跟谁学究竟有没有水分？

《投资者网》侯书青

8月4日，经历了11轮沽空的跟谁学（NYSE：GSX）股价收盘涨幅逾9%，市值达232亿美元，超过了新东方（NYSE：EDU）。8月7日，香橼（Citron）再次做空跟谁学，称其存在证券欺诈。受此消息影响，当日跟谁学股价应声下跌，跌幅一度超20%。

网络上对跟谁学的负面评价也时有出现，有知乎网友晒出跟谁学的工作人员在朋友圈中收购微信号的截图、在家长群中“自导自演”欺骗用户等行为。黑猫投诉上关于跟谁学的108条投诉中，除了教培行业常见的退款难之外，还有虚假宣传、态度不佳等问题。《投资者网》在试用其APP时，也发现了疑似机器人用户刷评的情况。

与新东方、好未来（NYSE：TAL）等同行相比，跟谁学的业绩表现十分突出。2019年度其收入增长率达432%，而同行仅为50%左右。但与高速增长的营收数据相伴而行的是增速和金额远超同行的销售费用，以及业内独一份的研发投入却仍不见专利技术。

业绩突出，频遭沽空

跟谁学成立于2014年6月，创始人陈向东为新东方前执行总裁，团队成员也主要来自新东方等教培机构以及阿里、百度、腾讯等互联网巨头。2015年3月，跟谁学宣布完成总额5000万美元的A轮融资，这一数字刷新了当时中国创业公司A轮融资的记录。这也是2019年6月公司成功登陆纽交所之前的唯一一轮融资。

跟谁学当年的上市发行价为每股10.5美元，股价最高时达到了每股140美元，在行业内超过新东方，仅次于好未来集团。

木秀于林，风必摧之。与同类公司相比，跟谁学的业绩增速可谓惊人，这也是它被多家做空机构“盯上”的原因。财报显示，跟谁学2019年净利润为2.26亿元，而2020年第一季度营收达到了1.48亿元，预计2020年全年利润7.77亿元，增长率或将高达240%。

2020年，对跟谁学的第一次沽空发生于2月26日，做空机构灰熊（Grizzly Research）发布报告指出跟谁学存在夸大财务数据、刷单等问题。报告中还对跟谁学今年1月斥资3.3亿于郑州买下的3栋楼提出质疑，称实际投资仅约7500万元，存在转移资金的嫌疑。

此后，包括香橼、浑水（Muddy Waters Research）、灰熊等机构仍陆续多次发布沽空报告。

今年4月香橼首次发难时，就指出跟谁学2019年营收被夸大了70%左右，4月30日和5月7日又分别指出其存在篡改和伪造审计报告的行为。

5月，另一家做空机构浑水发布的报告显示，跟谁学至少虚构了70%的用户。报告中浑水还称，在跟谁学的用户中发现了相当数量的“机器人”，它们会早在开课前30分钟便进入平台，“机器人”们所报的课程也会在开课前几分钟出现用户大量涌入的现象。浑水认为这是跟谁学虚报用户数的证据。

6月2日晚间灰熊又针对跟谁学发布了第二份做空报告，称自己掌握了跟谁学利用虚假用户信息刷单的证据。

8月7日之前跟谁学共被沽空11次，但这些质疑均未对跟谁学的股价造成太大影响。

回应与传闻

对于多家机构的屡次发难，跟谁学方面对其中指出的问题均有所回应，半年以来的多次交手可谓有来有回。从历次回应来看，公司似乎颇具底气。

对于香橼的首次沽空，跟谁学回应比较简单：“该份报告充满了不实的指控，对于提供不利证据的相关方，我们保留法律诉讼的权利。”根据跟谁学的说法，此份做空报告并未涵盖占公司收入69.34%的高途课堂，这一数据与灰熊方面给出的虚报70%用户的结论基本吻合。

关于5月浑水的质疑，跟谁学解释称浑水根本不了解跟谁学的模式。由于跟谁学采用的是双师模式，在开课前30分钟学生们会进入辅导老师的“直播间”，辅导老师在这段时间里会督促学生们完成课前准备，并在大班课开始前将自己负责的学生接入主讲老师的直播间。这也解释了浑水提到的“课堂中用户数突然增加”的现象。

仅在灰熊发布第二篇报告的次日，跟谁学针锋相对：“该报告存在大量编造的数据和陈述。”并指出报告中包含的身份证信息中出生年月几乎完全一致，认为灰熊第二次做空给出的证据系伪造。

跟谁学轻易从灰熊发布的报告中找出了漏洞，再次赢下一局。但跟谁学并没有因此消除自身用户数量造假的嫌疑。

在实际使用跟谁学的移动端APP时，《投资者网》发现在授课教师的评价界面上，有位名叫“西利亚”的用户自8月18日16：13：23始到16：12：42止的19秒内，完成了对3门不同课程的评价。

另外有知乎网友在关于跟谁学的问题下贴上一份朋友圈截图，内容为该公司辅导老师在朋友圈里寻购5年以上的微信号。在另外一个回答下，答主称在跟谁学的家长群里，自己遇到了工作人员与“托儿”一起“演戏”的情况。

在亲自进入跟谁学的课程群后，《投资者网》并没有发现类似上图中“演戏”的情况。但在与跟谁学方面联系的过程中，其助教老师回复消息的速度极慢，且在微信名后标注有数字。

在教培行业，一位助教老师持有两个微信号或两部手机的情况并不鲜见，尤其是跟谁学这种“大班课”的模式。助教老师表示，一节大班课同时听讲的学生会多达3万人，每名助教老师课后也会负责几百位学生的课后辅导，而一位助教老师名下，拥有超过5个微信号也是常态。

这些微信号究竟从何而来尚不得而知，但一旦出现问题，必然会为公司带来法律风险。此外在黑猫投诉等平台上，行业内频现的退款难、客服态度不好的题，跟谁学也同样存在。

重金营销，低迷研发

如果将TAL（好未来）、EDU（新东方）、KOOLEARN（新东方在线）和跟谁学的收入增长率在相同历史收入的基础上做对比，会很明显地发现跟谁学的收入增长率显著高于同业。

对于2019年高达432%的营收增速，跟谁学在IPO材料中的解释是“making education better through technology通过技术使教育更美好”，但根据企查查显示的专利信息，跟谁学的运营主体——北京百家互联科技有限公司仅拥有8项专利，其中6项均是关于网站后台运行的相关专利，唯一涉及教育的专利为“一种作业批改方法、装置、作业批改系统及存储介质”。

企查查还显示，无论是在专利数量上还是在与教育行业的相关度上，跟谁学都与好未来和新东方差了不止一点。新东方和跟谁学一样仅拥有八项专利，但其专利在涵盖面和与教育行业的相关度上高于跟谁学，好未来更是坐拥111项专利。

（上为新东方，下为好未来）

仅靠这种批改作业的专利技术能否使“教育更美好”尚无定论，但从2019年以来突增的销售费用来看，跟谁学显然把研发的重要性排在了营销的后面。此外艾瑞咨询2020年3月发布的《2019年中国AI+教育行业发展研究报告》中，在“AI+”教育产业图谱中并未提到跟谁学，可见跟谁学在技术领域，尤其是在AI技术领域与其他平台的差距较大。

在这样的背景下，“技术让教育更美好”这句口号显得有些立不住脚。但对比三家公司的年报，只有跟谁学的报表里包含“研发费用”，但这一部分的研发费用被花在了哪里？2019年，跟谁学花在研发上的金额增长幅度较大，但是与营销费用的增速相比，那就是小巫见大巫了。

跟谁学

与好未来、新东方相比，跟谁学在营销上的投入可谓不遗余力。年报显示，跟谁学2018年营销费用为1.2亿，到了2019年陡然升至10.4亿，增幅达766.7%。相比之下，新东方与好未来2018-2019年营销费用的增速都较为平稳。

好未来

新东方

尽管跟谁学的财报中多了一个研发费用项目，但从历年花在研发上的金额与公司在专利技术上的缺失来看，公司对于研发的重视程度着实值得怀疑。相比之下，销售费用的增长率，倒是颇能证明公司的注意力到底在哪里。