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枫叶VS睿见:疫情下,民办K12学校巨头如何解困?

2020年09月10日 16:31 来源:蓝鲸财经
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刚刚过去的8月,港股两家民办K12学校集团枫叶教育和睿见教育均有动作。

8月上旬,睿见教育委任配售代理以每股配售股份4.24港元的股价,配售1.3亿股新股份,总计将融资约5.51亿港元。配售所得款项净额用于建设及发展集团于中国的学校,及作一般企业用途。

8月下旬,枫叶教育公告称,收购CIS Pte. Ltd唯一股东Star Readers Pte. Ltd.的全部已发行股本一事,买卖协议的所有先决条件已达成。枫叶教育成功收购目标公司90%的已发行股本,对价约6.34亿新加坡元(合人民币31.69亿元)。CIS成立于1990年,按收入及入读学生人数计,是新加坡最大的营利性高端国际学校之一。

枫叶教育与睿见教育的财报周期相同、主营业务性质近似,但二者过去的发展路径却有一定差异——枫叶教育偏好于“自营”,睿见则对投资并购更为倚重。2020年开年至今,“疫情”成为各行各业绕不开的“黑天鹅”。停课停学下,两家公司在2020财年的上半段有何表现?

内生增长成未来发展主旋律

据二者财报显示,截至2020年2月29日,枫叶教育已拥有100所学校,分别位于中国、加拿大及澳大利亚的26个城市。2019/2020学年开始时,枫叶教育的学校网络新增5所学校:2019年9月于湖北省襄阳开设一所初中及一所小学;于山东省济南开设一所初中及一所小学;及于加拿大安大略省桑德贝开设一所高中。

睿见教育则于2019年9月开始3所新学校的首期运作(四川省的巴中光正实验学校、广东省的云浮市光明外国语学校和顺德光正实验学校)。截至2月29日,睿见教育旗下共有14所寄宿制学校。

睿见教育在学校数量上与枫叶教育相差悬殊,但实际招收的学生数量,却比枫叶教育多2万人。截至2月29日,枫叶教育入读学生总数同比增加13.8%至41076人;睿见教育则增长10.5%至60116人。二者学生增速相差无几,但睿见教育的规模明显大于枫叶教育。

枫叶教育与睿见教育的主要营收来源均是学费。枫叶教育的营收构成中学费占比极高,占其总收入的89.9%。剩下的冬夏令营、售卖课本及其他等进项占比仅为10.1%。睿见教育的学费及住宿费占总营收比则为72%。但在收费上,枫叶教育是睿见教育的1.5倍还多。在财报中其表示“学费一般包括寄宿费”,截至2月29日枫叶教育旗下学员的平均学费为17300元,同比下降4%。原因在于并购的海口及襄阳学校的平均学费标准,均低于枫叶现有学校;公司搭建金字塔型的学生构架,初中、小学及幼儿园入读学生人数增加,收取的学费相对低于集团收取的平均学费。

睿见教育同期的平均学费及住宿费为11159元,同比增长5%。主要由于2019年9月开办的各所新学校的学生平均学费及住宿费,普遍高于漳浦龙成学校的平均学费及住宿费。虽然一升一降,但枫叶教育的平均学费还是远高于睿见教育55%。

投资并购方面,二者在这一财报期均采用相对保守的投资策略。枫叶教育除在今年1月启动收购皇岦(一家港股上市企业)的计划、并于7月完成收购外,当期再无其他重大收购事项及出售事项。睿见教育则收缩得更为彻底,当期没有重大收购及出售子公司、联营企业或合营企业的相关事项。

对于未来的战略规划,枫叶教育表示新收购的皇岦将加入学校网络;并于2020/2021学年,将在内蒙古呼和浩特和林格尔新区开设一所初中及一所小学;在辽宁省大连市开设一所小学;在天津开设一所初中及一所小学;及在湖北省襄阳开设一所幼儿园。

睿见教育则与广东省江门市及潮州市地方政府分别订立合作协议,两地政府已向其提供土地。拟在两座城市中各建设一所包括小学、初中及高中部的寄宿制学校,首期预计于2021/2022学年开学。

整合消化与现金为王

从营收与利润的角度出发,枫叶教育最近三年营收增速正明显放缓——从2018年的30.74%降至2020年的6.37%。从侧面反映出,其现有业务的增长空间已相对有限。与此同时,睿见教育的营收增速呈现较大波动。从18.84%到41.14%再到11.56%,营收增速的波动或与其投资并购战略的调整有一定联系。

净利润方面,枫叶教育的净利增速也呈快速下滑的态势,从增长31.94%到下滑6.14%,最近一期财报已呈现增收减利。从这一角度看,经营逾二十载的老牌民办教育巨头颓势初显,寻找新的利润增长点成了其未来发展的重中之重。

反观睿见教育,其营收增速起伏不定,但净利润增速却连续三期保持在30%以上。一定程度上反应出,之前睿见教育较积极的投资并购策略正发挥效用。在教育资本寒冬直至疫情期间,其放缓并购脚步时仍有足够多的标的供其消化吸收、提升利润增长的空间。

从销售毛利率的角度出发,枫叶教育与睿见教育基本持平。但枫叶教育四期半年报整体呈微降,睿见教育则处于爬坡的状态。销售净利率上,枫叶教育前三期始终高于37%,但本期则降至33.34%;睿见教育却从21.54%上升至27%。两者的差距不断缩小,但枫叶仍优于睿见。

在衡量自有资本获得收益能力的净资产收益率方面,2017年中报时枫叶教育略高于睿见,但四年后的当期财报,睿见已近枫叶2倍。在办学上枫叶教育可能有时间积累的优势加持,但在资本运作上,其能赚钱但未必懂如何“花钱”。

“三费”方面,两家公司主要涉及到的都是“销售开支”与“一般及行政开支”,“研发开支”几乎不存在。且两家公司均是行政开支数倍于营销开支。上半年,两家公司的“三费”控制力度在四期半年报中最高。极低的增速,是大部分教育上市公司难以企及的。

在资产结构上,枫叶教育的资产增长速率在半年报中有所加快;负债增速更加明显,已近去年同期7倍。睿见教育的资产增速则一路走低,当期资产增速已降至2018年中报时约七分之一;负债增速大幅下滑,当期增速已不足2018年中报时的二十分之一。

枫叶在过往的发展中几乎一直靠内生增长来扩张,而睿见则走的是投资并购的道路;即使当期财报中其资产/负债增长速率均明显低于枫叶,体现在资产负债率上,睿见教育的资产负债率仍是枫叶的二倍还多。资产结构的变化上,枫叶教育比睿见更稳健。

依托内生增长,枫叶手中持有的现金远优于睿见。在睿见教育总资产规模已高出枫叶教育约5亿元的同时,枫叶教育手中持有的现金却高出睿见约16亿元。枫叶教育手中持有的现金占总资产比重已逾三分之一,但睿见却不足十分之一——睿见教育的资金链风险明显高于枫叶教育。

谈到资产负债,就不得不提及借款。如图所示,枫叶教育的借款基本均为“银行借款”。截至2月29日,其银行借款为3.25亿元。与之形成强烈对比的是,睿见教育截至当期末的银行借款为21.3亿元——是枫叶教育借款额的约6.6倍。睿见教育的银行及其他借款总额已高达26.17亿元。在偿债压力上,睿见教育要远大于枫叶教育。

综合来看,枫叶教育与睿见教育代表了两个不同的发展逻辑。枫叶教育强调内生增长,睿见教育更注重资本扩张。所带来的结果是枫叶教育虽然收费高、学校多,但学员数量少;而睿见教育快速扩张的同时,却面临偿债压力。疫情之下,二者均十分注重费用控制,相对平稳地度过了疫情黑天鹅。

(责任编辑:CF001)

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