豪掷30亿元后营收净利双降，枫叶教育还能承压多久？

2020财年，枫叶教育实现营收15.29亿元，同比下降2.7%；毛利7.13亿元，同比下降2.9%；实现年内溢利5.09亿元，同比下降22.2%。这也是枫叶教育自上市以来，首次出现营收与净利润的“双降”。

2019/2020学年，是枫叶教育第五个“五年规划”的结束之年，这无疑给其画上了一个远谈不上完美的句号。或受此影响，枫叶教育自财报后股价连跌。12月9日盘中更是出现2.02港元的低价，与52周内最低的2港元仅一步之遥。

营收、净利双双受挫，原因到底为何？

疫情的全方位“围猎”

从办学来看，枫叶其实在今年实现了一定成绩。

2020财年枫叶教育全球校园网络增加至109所，较上一年增加14所。其中96所分布于中国的22个城市，另外13所分别位于加拿大、新加坡、马来西亚及澳洲。另外，截至9月30日，枫叶在中国新设6所学校，其中4所以轻资产模式建立，校园总数增加至114所。

报告期内，入读学生总数为4.56万人，同比增长10.6%；目前可容纳学生总人数为7.13万人，同比增长18.08%。2019/2020学年，枫叶教育全球百强榜中上榜学校录取率为78.5%，较上一财年增长5.2个百分点。

但入读学生增加10%的同时，平均学费也减少了10%。学费下降的原因除疫情外，还包括初中、小学及幼儿园入读学生人数增加且收取学费相对较低；以及新并购的CIS学费收入尚未并表。

截至本财年，已于海南、湖北、天津建立三个教育大区，是其六五计划中“设立十个教育大区”的进阶部署。当时，枫叶计划未来五年，在中国设立十个教育大区，招收10万名学生；在海外设立两个大区，至少招收1万名学生。同时，旨在全球约50个城市建立枫叶世界学校，实现境内外合共设立150所学校。

但从实际的经营情况上看，枫叶教育本财年有多项指标均不尽人意。

财报开篇即显示，枫叶教育2020财年“其他营收”同比大跌近40%；“来自幼儿园及其他来源的收益减少乃由于新冠肺炎疫情所致”。相比其他上市公司而言，枫叶教育是为数不多的，直言“疫情对其业务产生重大负面影响”的公司：

疫情期间枫叶教育退还约3800万元的学费及寄宿费；幼儿园业务在下半学年几乎没有运营，导致收益减少近3000万元。集团非学费收入最受冲击——其取消全年冬夏令营，导致收益减少超5000万元。另因校园于疫情期间关闭，其他来源的服务收入减少1500万元。

疫情下，枫叶教育的盈利能力明显减弱。销售毛利率与去年基本持平外，剩余四项考量指标均呈近五年最低。尤其是总资产净利率和投入资本回报率（ROIC），同比去年均出现达到甚至超过“腰斩”的情况。

简言之，枫叶教育几乎每项业务均与疫情有较强关联。疫情袭来之际，无论其采取何种补救措施，均难避免集团各项业务遭受重创。单纯从营收看，疫情已使枫叶教育减少约1.33亿元的收入。上市来首次出现营收、净利双降，可以说是意料之外情理之中。

除主营办学业务外，枫叶教育多项其他收入也有不同程度下滑。例如银行利息收入，由上一财年的3620万元减少26.0%至本财年的2680万元。其他收益及亏损由上一财年同期的1.288亿元骤降80%至2550万元；出售短期投资的收益减少2080万元；在建工程减值亏损730万元；转出无需支付的其他应付款项收益减少6080万元。

与此同时，枫叶教育的“三费”却有抬头的趋势。其中，行政开支由上一财年的1.993亿元增加13.0%至本财年的2.252亿元；财务成本由上一财年的1100万元增加66.4%至本财年的1830万元。

豪掷30亿，何时见效？

从资本的角度出发，枫叶教育本财年的现金流情况也出现大幅震荡。如图所示，其2020财年经营活动所得现金净额为6.258亿元，同比减少27%；但与此同时投资活动的现金净流出为36.84亿元，同比暴增9504%。

其手中持有的现金及现金等价物也于一年间消耗过半，由27.62亿元大幅缩水至13.11亿元。收购CIS一案使枫叶教育手中持有的现金明显降低，其于财报中明确指出“银行结余及现金减少主要由于用于收购CIS的若干资金为短期融资”。同时，截至本财年末的银行借款高达36.31亿元，经营压力巨大。

资产负债率方面，枫叶教育本财年的资产负债率虽未超过60%（58.97%），但已仅次于上市当年的峰值。另外，枫叶教育的资产负债比率（按总借款除以总股权计算）由截至上一财年的7.8%暴增至本财年的78.5%，主要因本年度债务融资收购CIS。

更需注意的是，枫叶教育的偿债能力在未来一年内将高度承压。

一方面，其已抵押的银行存款大增。由上财年末的1.32亿元暴增1070%至本财年末的15.45亿元。另一方面，有抵押的银行借款则从上财年末的3.31亿元暴增997%至本财年末的36.31亿元。按偿还时间来看，一年期借款为23.03亿元，占借款总额高达63%。银行借款均由枫叶的银行存款及投资物业作担保。

综合来看，枫叶持有的现金减半，投资净流出、资产负债比率、银行借款暴增，而多数原因都指向了收购CIS事件。

回头看枫叶教育的学员数量增长——本学年枫叶教育入读学生总数增加4363人，主要来自于3月并购的皇岦国际学校以及8月并购的加拿大国际学校CIS。两桩并购案，在枫叶教育本财年年报中扮演了相当重要的角色。

1月29日，枫叶宣布收购皇岦所有普通股股份的要约。价格为每股面值0.54港元，总代价约3.91亿元。7月22日，枫叶完成强制收购，皇岦成为其全资附属公司。

6月22日，枫叶则宣布与Rainbow Reader Pte. Ltd.订立买卖协议，以收购Star Readers Pte. Ltd.100%的已发行股本。该公司为新加坡CIS运营方Canadian International School Ptd.Ltd.的唯一股东。

收购案的首次完成于8月26日落实，首次完成后枫叶收购目标公司90%的已发行股本。交易价格约6.34亿新元（包括用以悉数结清银行债务的金额约2.20亿新元），剩余10%已发行股本的第二次完成将于2022学年结束后落实。

但有一点值得关注：超30亿元的首笔并购款中，超三成将用来结清标的的银行债务。也就是说，这一桩收购案在标的未带来任何收益的情况下，枫叶先需为其偿还超10亿元的债务。

在枫叶看来收购CIS是一笔好生意，其表示“海外扩张是本集团长期增长策略的一部分。本集团将以CIS品牌于东南亚国家进一步拓展其学校网络”。但不可否认的是，于疫情常态化的今天，枫叶教育却以豪掷30亿元的大手笔并购一所海外学校。鉴于国外疫情防控情况尚不明朗、CIS何时能恢复常态化经营尚未可知，枫叶这一笔投资是否有冒进之嫌？

自枫叶教育发布2020财年财报后，评级机构大多对其短期发展并不乐观。

例如银河证券发布报告称，枫叶教育未来前景“催化剂欠奉”，故下调其股份评级至“持有”。由于海外地区的疫情仍未受控，疫苗的成效或需一段时间才能显现，因此其对枫叶海外学校的增长持保守态度。

花旗则发布研报显示，下调枫叶教育目标价28.6%至2港元，维持“沽售”评级。其指出因中国对疫情的控制，预计枫叶教育的运营将在2021年恢复正常；不过全球疫情仍会使其夏令营和冬令营业务暂停。

高盛的研报指出，枫叶于8月完成收购CIS，但未为2020财年贡献任何收入，且因收购而未有派发末期息。将枫叶2021-2023财年收入预测下调7-8%，将其2021-2023财年的经调整每股盈利预测下调6-7%，目标价由2.7港元下调至2.4港元。

中信里昂则认为，枫叶教育“2020财年业绩不佳且估值低迷”。其表示枫叶教育收入薄弱及支出高于预期，调整后净利润低于预期。2020年度没有股息，直到2023年也不太可能有回报。

疫情之下，豪掷30亿元，却出现营收、净利双降，现金减半，资产负债比率、银行借款陡增，短期疫情常态化的预期下，枫叶教育还能承压多久？