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复苏之路困难重重!高盛解答全球经济重启八连问

2020年05月07日 10:51 来源:财联社
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财联社(上海,编辑 黄君芝)讯,近期,欧美一些地区和国家的疫情似乎渐渐得到了控制,“重启经济”成为了热议的话题。高盛经济学家Zach Pandl发表报告对此过程中的八大热议问题进行了逐一解答。

1.病毒因经济重启而再次爆发,仍是风险的主要来源。

高盛认为,挽救经济损失所面临的最主要的风险仍来自医疗方面,关键问题是病毒传播对经济活动的敏感性。一方面,在保持公共卫生风险可控的情况下,重启大量商业活动是可行的。在其他条件相同的情况下,一些行为上的改变,如戴口罩和更频繁地清洁工作场所,应该有助于降低传播率。治疗和疫苗方面的好消息也可能带来积极影响。而另一方面,只有在制造业和建筑业等“较容易传播”的行业重新启动后,传播率才会上升。

高盛指出,已经放松限制的国家,比如中国,未经历过西方国家所经历的那种大范围爆发。而其他一些试图脱离政府强制限制措施的国家,比如瑞典,可能会在接下来的一个月里经历一场不断恶化的疫情。鉴于美国一些州和一些欧洲国家重新开放的时间表,高盛认为应在未来2-3周内更多地了解这些问题。在没有新感染显著增加的情况下,市场在重新开放方面的逐渐推进,可能会让市场更精确地校准周期性冲击的深度和持续时间,并进一步压缩这一风险溢价的来源,尽管明年秋季二次爆发的风险仍将存在。

2.石油市场逆势而上的可能性。

在原油现货市场经历了波动较大的再平衡过程(WTI现货价格一度跌至负值)后,高盛的大宗商品策略师对前景的看法变得更为乐观:尽管减少庞大的库存过剩需要时间,但预计布伦特原油价格将在2020年下半年小幅回升。油价潜在的底部应该会影响所有对石油敏感的资产,但影响的程度和持续时间可能会大有不同。高盛发现,将与石油相关的资产视为类似于价格路径上的期权是很有帮助的,目前许多期权都是虚值期权(例如买方期权的行权价高于市价,或卖方期权低于市价)。不过,即使是虚值期权也有delta(期权价格的变化幅度),因此许多与石油相关的资产可能在一定程度上受益于油价的快速上涨。

因此,高盛认为,目前应暂时避免对隐含的石油价格空头期权进行资产交易。此外,期权的期限及其执行价格也将影响资产的特定反应。如果企业或主权企业需要价格上涨相对较快或较大幅度才能保持偿债能力,那么价格温和上涨的好处可能只是短暂的。例如,加拿大上市石油生产商仅需要小幅提价来弥补现金成本,而尼日利亚和沙特阿拉伯则可能需要大幅提价,以防止经常账户持续恶化和进一步动用外汇储备。这些差异应该会在最初的价格上涨后开始显现出来。

3.欧洲将何去何从?

与大宗商品市场形成对比的是,欧洲主权债券市场的压力风险在过去一个月里有所恶化。按照欧洲央行目前的购买速度,以及按照“资本额比重”(capital key)分配的购买规模,高盛估计,意大利需要在年底前从公开市场融资1260亿欧元,折合年化规模为1890亿欧元。这远远超过了意大利公共债务此前的年度高点。高盛预计,这种大规模债券发行将继续对意大利(可能还有西班牙)的借贷成本构成压力。欧洲央行的干预措施(包括上周的PELTROs)应该有助于巩固前期操作,并可能鼓励一些国内融资套利交易进一步超出曲线。但高盛认为,它们很有可能被证明是不够充分的,而且欧洲央行干预的范围和合法性还没有得到更明确的说明(德国宪法法院的判决就是一个很好的例子)。

届时的问题将是:欧盟机构将在多大程度的市场压力下介入,并提供更多支持?这可能会以欧洲央行更大规模的购买、更明确地放松资本金要求、或者在整个欧盟范围内采取另一种没有附加条件的复苏措施的形式出现。在政策制定者采取这些措施之前,高盛认为国内政治考虑可能需要更高的利差来改变。

4.中美紧张局势可能再度上演。

今年迄今为止,亚洲(尤其是中国)一直是全球市场稳定的主要来源。但全球疫情爆发的后果可能会破坏这种稳定。例如,《华盛顿邮报》(the Washington Post)上周报道称,白宫正开始探讨“要求中国提供经济补偿”的提议。高盛认为,这些大多是为美国听众设计的,应考虑当下的特殊背景——美国大选。然而不能排除其搅乱市场的可能性,并需要密切关注美国官员考虑采取具体行动的迹象。尽管目前这些风险似乎是可控的,但随着经济开始复苏和美国总统竞选升温,美国官员可能愿意承担更多风险。正如去年所看到的,中美紧张关系可能成为市场趋势的重要驱动因素,即便关税和其它行动的直接影响相对较小。但市场更关注对中国敏感的资产定价。

5.除税收上涨外,其他经济衰退的“伤疤”应该是可控的。

美联储主席鲍威尔上周表达了对潜在的“对经济的长期损害”的担忧,并谈到政策需要继续把重点放在限制这种损害上。许多投资者似乎都担心新冠病毒带来的“伤痕”,即长期持续的影响将在一段时间内影响公司盈利和市场。高盛对此表示赞同,许多经济体的高债务与GDP之比将在某个时点得到解决,这可能导致包括企业收入在内的税收大幅增加。

此外,高盛还担心破产和信贷损失问题。与此次衰退的规模相比,其它衰退影响实际上可能相对较小,这是由于许多就业岗位流失的临时性、大量的财政政策支持以及美国金融环境的改善。从市场的角度来看,公司的长期成本将在较长一段时间内自然形成,因此尽管其中一些问题可能令人担忧,但它们可能不足以成为未来几个季度市场下跌的充分理由。在美国大选期间,应密切关注有关企业所得税的辩论,因为人们对这一问题的预期出现大幅波动,可能影响整个市场。但除此之外,高盛认为,投资者不应对资产市场前景过于悲观。

6.尾部风险

3月中旬,高盛制定了一个评估经济衰退可能对市场产生何种影响的框架。高盛认为,金融市场和经济危机涉及一系列明显的尾部风险,随着这些风险得到缓解,市场将逐步复苏。到4月中旬,高盛认为,一些重要的风险已经得到了扭转,包括资金和流动性压力、宏观政策反应不足以及未能控制病毒蔓延。因此,与这些风险关联最大的资产价格很可能已经超越了极限,包括货币市场利差、隐含波动率、企业信贷和结构性产品市场的重要部分。随着原油市场正在经历必要的调整以平衡供需,高盛将石油市场描述为其他资产上行风险的来源,包括与新兴市场石油出口国相关的资产,这些资产一直处于政策之外,而且仍存在巨大的风险溢价。另外,我们对估值的分析工作让我们对保证金的看法产生了积极影响。由于市场似乎至少要提前两年预测,高盛认为,只要市场合理地预期经济不久就会逆转,大多数资产就会对有关衰退深度的消息相对不那么敏感。

7.风险资产上涨的路径收窄。

现在很多事情都取决于风险的微妙平衡。即使在反弹之后,风险资产仍有上涨的潜在路径,但比之前要窄。尽管大盘股指已出现反弹,但反弹的板块较为集中,周期性行业表现不佳。其它资产(包括发达市场利率和新兴市场货币)的表现也表明,市场尚未消化更多的增长乐观情绪。如果商业活动出现好转,并且在没有明显迹象表明欧洲/中国的风险再度显现或加剧的情况下,专注于重启经济的进程,这可能会开辟一条通向更大上行空间的道路,尤其是在市场的周期性领域。在治疗/疫苗方面的额外好消息将加强这一点。不过,病毒传播对经济活动的敏感性在未来2-3周内很难观察得到,且二次爆发的可能性也依然存在。由于这些原因,股票上行期权的价格可能仍低于“上行尾部”。

8.周期性风险仍存,注意观察病毒传播速度。

高盛表示,现在还不能说周期性风险总体上已经过去,而且市场也没有做好进一步上涨的准备。公共卫生前景在很大程度上仍然是个未知数。根据其演变趋势测算,新冠病毒衰退的总体宏观经济成本仍可能比预期的大得多。高盛指出,如果5月份该病毒的有效传播率保持在1以下,就可以更有信心地认为,风险资产已达到低点,并考虑进一步提高风险水平。在此之前,高盛提出了如下建议:

首先,持有投资组合,风险资产在短期内进一步缩水也是可以忍受的。考虑到更好地分散这些市场风险,一种方法可能是在与石油相关的资产中做多。

其次,为一些可识别的风险添加对冲。高盛认为外汇市场就非常适合这样做,就像做多日元来应对宏观经济风险,做多瑞士法郎对抗以欧洲为中心的风险,以及做多美元以应对非日本亚洲货币的风险(出于对中美关系将进一步恶化的预期)。

第三,继续向宏观差异化交易倾斜,包括发达市场(DM)与新兴市场(EM)、美国与欧洲,以及这些经济体内部的国别差异化交易。

声明:文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

(责任编辑:徐昊 CF007)

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