估值48亿！微创系拟再拆一家IPO，关联交易惹关注

《资本滩》蔡俊

草蛇灰线，伏脉千里。收获了几家上市公司后，微创系的资本动作还在继续。

监管层网站显示，上海微创电生理医疗科技股份有限公司（下称“微创电生理”）计划在科创板上市，并已接受两轮问询。

2018年至2020年，微创电生理的收入分别微0.84亿元、1.17亿元、1.4亿元；净利润-167.23万元、-1512.89万元、685.81万元。

根据招股书，微创电生理主营心脏手术方案，如快速性心律失常。此前，国内的心律失常治疗以药物为主，但需要长期服用且伴有副作用。近些年，应用导管消融技术逐渐成熟，电生理的手术治疗因创伤小、安全有效等优点，在国内得以快速推广。

2021年，微创电生理的同行公司惠泰医疗（688617.SH）登陆科创板。从技术到市场份额，再到估值，两家公司难免被市场比较。

Round 1:比技术

目前心脏电生理手术分为二维和三维2条路径。二维技术已较为成熟，但手术期间使用的是传统X射线，因此仍有副作用；三维技术配备的是磁/电场和更为精确的心脏建模系统，因此副作用更小、成功概率更大。

微创电生理是首个能提供三维技术、设备、耗材的国产厂商。2020年，公司的三维系统产品已获批上市，该产品也是第一个国产的磁电双定位系统。

惠泰医疗方面，目前仍以二维产品为主，但也介入三维技术。据悉，其HT-9000型三维系统也是利用主流磁电融合定位原理，并在去年公开亮相。

Round 2:比市场份额

废话不多说，先上张微创电生理招股书中的中国心脏电生理器械市场竞争格局图。

按图索骥，心脏电生理仍以进口品牌为主。强生、雅培、美敦力等合计占据超85%的市场份额，国产品牌有惠泰医疗、微创电生理、心诺普医疗、锦江电子等。

其中，惠泰医疗和微创电生理作为国产的佼佼者，市场份额分别为3.1%、2.7%。这个数据，与进口品牌相比，有点“卑微”。

对应到业绩上，2020年惠泰医疗的电生理业务实现营业收入1.6亿元；同期微创电生理的收入为1.4亿元。但后者的同比增速超20%，而前者当年收入同比下降8.08%。

Round 3:比估值

2020年11月，微创电生理发生第五次股权转让。当时股权转让单价为9.6元/股，转让完成后，公司估值约48亿元。

而截至今年3月15日，惠泰医疗的总市值为130.01亿元，股价为195元/股。

话都到了这儿，就要亮亮微创电生理的历史。以史为鉴，才能更好地判断其未来。

根据招股书，微创电生理是微创医疗（00853.HK）的子公司。近些年微创医疗的势头很“猛”，这个“猛”体现在资本运作上。或许是有股东高瓴资本的指点，微创医疗已先后成功分拆心脉医疗（688016.SH）、心通医疗（02160.HK）上市。

分拆必牵涉到同业竞争的问题。

这一点，监管层在问询函中已提出。监管层认为，既然微创电生理和微创医疗的心律管理业务产品都治疗心律失常、都对应相同的科室，那么同业竞争该如何避免？

微创电生理回复，其产品与母公司的产品在产品类别上有所不同，且在治疗目的、适应症及治疗原理方面均存在差异。

技术上通过原理解释得通，但监管层更关注的，是微创电生理的研发和销售体系能否与母公司区分。

对此，微创电生理表示，微创医疗的心律管理业务仅承担销售推广职能，并无相关产品配套的研发能力。研发独立性，get。

但销售独立性方面，两家企业的往来还有点密切。

招股书显示，2020年，公司向关联方销售金额381.36万元，较2019年的1423.9万元大幅度减少。

减少的大头，主要是关联企业Sorin CRM SAS降低采购。2019年，该企业向微创电生理采购1382.2万元，占比同期收入11.8%；2020年，该数据降至349.22万元，占比为2.49%。

到了2021年上半年，Sorin CRM SAS采购微创电生理397.44万元，占比同期收入4.41%。值得注意的是，同期该企业采购了微创电生理的报废产品，金额为174.99万元，占当期采购额的45.03%。

自家人买报废产品？监管层也注意到这一点，要求微创电生理做出解释。公司回复，由于境外关联客户在2019年向其采购了较多的产品，但受疫情影响销售未达预期，导致部分产品过了有效期，最终客户在2021年上半年报废了产品。

自家人买产品，含着泪也要报废。

但自家人参股关联企业时，不需要含泪。

回复函中，监管层特别注意到微创电生理的部分员工通过持股平台，以1元/股投资远心医疗，时间为2019年3月、2020年1月。但2020年8月，外部投资人以24元/注册资本增资入股远心医疗。

对此，微创电生理表示，2020年8月外部投资者入股远心医疗时，远心医疗整体估值提升较快，主要源于新应用场景落地、首获医疗器械软件注册证、制定了融资及上市计划等方面。

微创系能否再拿下一家上市公司，让我们拭目以待。