房企年报 | 时代中国：薄利多销 靠表外资产提升业绩

来源：新浪财经上市公司研究院大眼楼管/肖恩

近日，时代中国控股及旗下分拆上市的物业管理公司时代邻里先后发布2019年业绩报告。全年，时代中国实现营业收入424.33亿元，同比增长23.44%，归母净利润52.13亿元，同比增长18.5%。合营及联营资产大增贡献税前利润增量的大头，公司引进少量资金将子公司移除报表的做法，一方面可通过降低杠杆率以起到一定的改善融资成本的目的，但这也将资产风险移出表外，加大了投资者的调研难度。

销售、财务成本快速增加利润率下降

2019年，时代中国实现营业收入424.33亿元，同比增长23.44%，较此前几年的增速有所放缓，Wind数据显示，2016-2019四年间，时代中国分别实现162.53亿元、232.41亿元、344.77亿元、424.33亿元，复合增长率为37.7%。同期，公司实现的物业销售收入分别为293亿元、410.3亿元、605.9亿元、783.6亿元，复合增长率达到38.81%。

近几年，时代中国实现了较快的业绩增长，但由于市场环境的变化，公司的各项成本也呈现出快速增长的趋势。全年，销售及市场推广成本达到12.12亿元，同比增长45%，融资成本也达到10.11亿元，同比增加51.5%，均明显超过营收、销售以及利润增速。快速提升的费用拉低了公司的利润率水平。

2019年，时代中国的净利润率为13.01%，较此前两年的13.95%、14.38%明显下降，公司全年的归母净利润增速也只有18.5%，明显落后于营收增速。

值得一提的是，时代中国销售费用快速增加的同时，降价促销的情况也十分明显。公司全年实现销售额783.6亿元，期内合同销售面积约为534.7万平方米，同比增加约43%，销售均价同比下降9.7%。以价换量效果不佳，同时还伴随着较大的销售费用代价，但最终，时代中国全年仍未能实现千亿目标。

资产出表合营及联营资产大增贡献利润大头

地产公司调节利润的手段比较多，有的重估自持物业的公允价值，还有的通过子公司的股权重估提升投资收益。2019年，时代中国的税前利润为103.39亿元，较上年的83.39亿元增加20亿元，这其中时代中国通过权益法核算的应占合营及联营公司损益较上年增加了15.39亿元，成为了贡献利润的绝对大头。

事实上，这也可以从公司在合营及联营公司中的权益总量的快速增长上看出来，截止2019年底，时代中国于合营及联营公司权益总额达到101.07亿元，同比增长102%。

去年上半年，时代中国就已经开始出售部分子公司的股权，引入其他资金失去控制权后，合营权益大幅增加。4、5月分别出售中山捷越等6家公司的部分股权，引入第三方资金达到9718万元，不足一亿元，但是足以使得时代中国对这几家公司失去控制权，进而转变为合营或联营公司。

融资成本高企资产出表降杠杆

2019下半年，时代中国的合营及联营的权益总额进一步大幅增加。实际上，时代中国也表现出联合拿地开发的意愿。

一方面由于公司大力发展旧改等城市更新业务，全年转化10个项目，其中8个纳入了公司的土储之中，建筑面积达到349万平方米，而旧改项目通常要沉淀相当的资金成本。

另一方面，从公司当前在运作的房地产项目来看，竣工期在2021/2022年的项目，权益比例较前期的明显下降。以广州为例，预计竣工时间最晚，广州黄埔华甫等的三个项目的权益比例只有30%、35%、32%。

再者，公司2019年全年的拿地面积达到757.5万平方米，大幅超过同期534.7万平方米的销售面积，土储池子还在逆势增加。但全年的权益比例较低，仅为65%。

事实上，合作拿地是在当前资金紧张、销售回款确定性下降的大背景下降低风险的策略之一。时代中国一方面通过联合拿地降低投入的资产规模控制风险，另一方面通过资产出表降低账面杠杆率以达到提升融资资质的目的。2018年起，时代中国的表外资产快速增加，其中有合作拿地的因素，也有资产出表的影响。

2019年，时代中国的有息负债532.61亿元，2019年时代中国的平均融资成本降了7.5%的高水平，净负债率为67.2%，公司能在2019年权益土地款同比增长80%的情况下依然保持较低的杠杆率，资产出表发挥了一定的作用。据公司称，2020年买地金额大概在250亿-300亿元左右，相比之下销售额的预计增速仅有5%左右，时代中国在2020年的战略依然是逆势向上，避免账面恶化已成为主要的条件之一。