蓝光发展拟发7.5亿公司债券用于还行权公司债券 风险提示屡次借新还旧、流动性差

3月11日，据上交所披露，四川蓝光发展股份有限公司公开发行2020年公司债券（第一期）。

信息显示，发行规模为不超过人民币29亿元（含29亿元），分期发行。其中当期债券发行总规模不超过人民币7.50亿元（含7.50亿元）。当期债券为3年期固定利率债券，附第2年末发行人调整票面利率选择权、赎回选择权及投资者回售选择权。

募集资金用途提到，本期公司债券募集资金扣除发行费用后，拟全部用于偿还行权的公司债券。

根据本期债券发行时间和实际发行规模、募集资金到账时间、公司债务结构调整计划及其他资金使用需求等情况，发行人未来能调整用于偿还债务等的具体金额。具体情况如下：

此外，当期债券采用固定利率形式，票面利率将由发行人和簿记管理人根据网下利率询价结果在预设利率区间内协商确定。

募集说明书信息显示，经中诚信证券评估有限公司及东方金诚国际信用评估有限公司综合评定，发行人主体信用等级为AA+，评级展望为稳定，本次债券信用等级为AA+，说明发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。发行人最近一期末净资产为357.56亿元（截至2019年9月30日未经审计的合并报表中所有者权益合计数），本期债券全部发行后的累计公开发行公司债券余额不超过45.6096亿元，占发行人2019年9月30日合并报表中所有者权益的比例为12.76%，未超过最近一期净资产的40%，符合相关法规规定；本期债券上市前，根据信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）出具的公司审计报告，公司最近三个会计年度实现的年均可分配利润为14.95亿元（2016年-2018年度经审计的合并报表中归属于母公司所有者的净利润平均值），预计不少于本期债券一年利息的1.5倍。

财务风险提示，负债总额较大及资产负债率较高的风险

最近三年及一期末，公司负债总额分别为593.55亿元、761.96亿元、1,237.88亿元和1,469.61亿元，呈持续增长趋势；公司资产负债率分别为80.90%、80.00%、82.04%和80.43%，扣除预收账款后的资产负债率分别为53.40%、47.02%、48.24%和47.30%。

发行人负债水平较高。最近三年及一期末，公司有息负债总额分别为273.70亿元、349.81亿元、564.82亿元和618.10亿元，占负债总额的比例分别为46.11%、45.91%、45.63%和42.06%，有息负债规模增长。若未来行业形势或金融市场发生重大不利变化，较大规模的负债总额、有息负债及较高的资产负债率，将使发行人面临一定的资金压力。

短期偿债压力较大的风险 此前已借新还旧

募集说明书显示，最近三年及一期末，公司短期借款分别为37.43亿元、34.15亿元、83.22亿元和76.71亿元，一年内到期的非流动负债分别为45.11亿元、44.79亿元、61.60亿元和60.86亿元，公司短期债务压力较大。此外，截至2019年9月末，发行人存续债券规模合计168.58亿元，并且在1-2年面临的兑付或回售、赎回的压力较大，其中1年内为14.94亿元，1-2年为117.98亿元。发行人短期偿债压力较大。

发行人于2016年发行了40亿元中期票据和40亿元公司债券，于2017年发行了30亿元中期票据，于2018年发行了10亿元中期票据、5亿元短期融资券和50亿元公司债券，于2019年发行了6亿元短期融资券、9亿中期票据和32亿元公司债券，其中部分募集资金用于偿还金融机构债务，从而改善公司短期偿债压力。本期债券拟用于偿还公司债务，将进一步改善公司的短期偿债压力。

存货跌价风险

公司主营业务以房地产开发销售为主，存货主要由已完工开发产品、在开发产品等构成。最近三年及一期末，公司存货余额分别为505.95亿元、630.93亿元、904.44亿元和1,208.46亿元，占总资产的比例分别为68.96%、66.25%、59.94%和66.14%，公司存货规模及占总资产的比例均相对较高。公司存货的主要组成部分是房地产项目开发成本和开发产品，发行人存货的变现能力直接影响着公司的资产流动性及偿债能力，在房地产市场激烈竞争和宏观调控的大环境下，存货的市场销售价格面临波动。未来若房地产行业不景气，开发项目利润下滑或项目无法顺利完成开发，公司将面临存货跌价损失风险，从而对公司的盈利能力产生不利影响。

受限资产占净资产比例为238.99%规模较大的风险

公司所有权受限资产主要为债务融资设立的抵押资产。截至2019年9月末，发行人所有权受限制的资产账面价值合计为854.55亿元，占净资产比例为238.99%，占资产总额比例为46.77%。其中包括货币资金4.76亿元，存货806.36亿元，投资性房地产15.02亿元，固定资产14.87亿元，在建工程10.21亿元，无形资产3.33亿元。

资产流动性较弱的风险

房地产项目投资在产品销售并确认收入前均以存货形式存在，因此房地产企业存货规模普遍较大，在流动资产中占较大比例。在现金流量不足的情况下，公司可以通过加快商品房销售、转让待开发土地等措施实现存货变现，但存货变现受房地产市场和土地交易市场活跃度影响较大，变现时间相对较长。最近三年及一期末，公司速动比率分别为0.35、0.43、0.55和0.42。若未来市场环境发生不利变化，公司资产存在即时变现的风险，从而对公司的偿债能力产生不利影响。

有关偿债资金来源，为日常经营所产生的现金流

募集说明书显示，本期债券的偿债资金将主要来源于公司日常经营所产生的现金流。最近三年及一期，发行人合并口径营业收入分别为213.29亿元、245.53亿元、308.21亿元和278.811亿元；息税折旧摊销前利润（EBITDA）分别为35.32亿元、42.00亿元、67.23亿元和41.51亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为8.96亿元、13.66亿元、22.24亿元和25.35亿元；经营活动产生的现金流净额分别为-26.88亿元、75.54亿元、4.62亿元和-20.04亿元。随着公司业务规模的逐步扩大，公司利润水平有望进一步提升，从而为本期债券本息的偿付提供保障。

截至2019年9月末，公司短期借款和一年内到期的长期借款合计为137.51亿元，占发行人2019年9月末有息债务总额的比重为22.25%，存在一定的集中偿付压力。

偿债应急保障方案提到，在公司现金流量不足的情况下，可以通过变现除所有权受限资产及已实现预售的存货外的流动资产来获得必要的偿债资金支持。

截至2019年9月30日，公司流动资产余额为1635.8亿元，其中包括使用权受限的货币资金为47,569.66万元，公司流动资产明细构成如下：

中华网财经通过募集说明书提示了解到，上述风险提示中涉及财务风险11方面、经营风险9方面，管理风险4方面，5方面政策风险等，其中值得关注的是发行人屡次借新还旧，偏爱永续债；流动性差，当前楼市环境下资产跌价风险增大；现金流不稳定，连续波动，这与发行人实际业务直接关系，支出大于流入；另外，不得不关注的是受限资产占净资产比例为238.99%，这一规模较大的风险。

（中华网财经综合文/唐风林）