“港股小茅台”遭做空机构狙击 被指“财务造假”

毛利率超50%。

近日，沽空机构Valiant Varriors发布报告称，维他奶国际集团有限公司（简称“维他奶国际”）存在财务欺诈。随后，维他奶国际发布澄清公告，否认沽空机构指控，认为其并不准确，而且具备误导性。

维他奶国际成立于1940年，据公开报道，其创始人罗桂祥是“豆奶”一词的提出者，因此也被称为中国香港“豆奶大王”。维他奶国际还被誉为“港股小茅台”，该公司股价2009年的3.50港元飙升至2019年的46.50港元，10年市值增长了十三倍。截至1月21日收盘，维他奶国际报28.80港元/股，总市值306亿港元。

沽空机构Valiant Varriors则认为，这支“神票”的水分很大，认为其远超行业平均值的高毛利率数据作假、现金流状况不佳、销售情况比年报显示的更糟糕，并戏称维他奶国际是“皇帝的新衣”。Valiant Varriors 认为，“许多看好维他奶的人认为维他奶在中国大陆的成功会将公司带向更美好的未来。但我们的报告已说明，他们坐上的维他奶这趟快速列车可能是开往反方向的，车上的投资者都被蒙蔽啦。”

中国食品产业分析师朱丹蓬对时间财经表示，维他奶国际是中国香港公司，其人员成本应该是比国内企业要高一倍以上，且整体上其产品售价并不是很高，所以维他奶国际的利润不可能有这么高。

朱丹蓬还称，维他奶国际最大的问题是其在长江以北基本上没有布局，华南区域除了广东，其他城市的渠道深度覆盖也不够。产品上，维他奶和柠檬茶碰到增长的天花板后，推的新品差异化优势并不明显，基本可以说新品推广也是失败。基于此，维他奶国际“基本上已经没有增长的空间”。

时间财经就人工成本和北方市场拓展问题联系维他奶国际方面，截至发稿时间，暂未获得回复。

数据造假？

Valiant Varriors称，维他奶国际在中国大陆的利润存在造假，认为在原料成本上升的情况下，维他奶国际公布的毛利率反升至50%以上，远高于行业平均的35%太夸张。

而其主要论据一方面是维他奶国际在财报中向投资者披露的利润数据，与在工商局所提交的利润数据不同。Valiant Varriors给出的数据显示，维他奶国际财报称三年来平均实现营业利润人民币4.51亿元，而其在工商局申报的该值是3.21亿元，前者比后者足足高出40%以上。澳洲的数据出现同样的情况。

Valiant Varriors认为，据工商局的公开数据显示，维他奶国际的营业利润率应该接近6.9%左右，并非财报上的14.4%。平均毛利率应该是在工商局申报的数据33%左右，而非目前反常的超50%。

另一方面，在即饮饮料中，包装成本占比最高，利乐包装约占商品总成本的40%，目前利乐包装的单位成本已经上涨约66%，康师傅和统一的毛利率明显受到挤压，但维他奶国际丝毫不受影响不合常理。

关于毛利率，维他奶国际在2017/2018年报显示，当年毛利率维持在53%，虽有原材料价格（尤其是糖、奶粉及纸箱）上涨等不利因素，但因销量增加提升生产效率，故毛利率得以维持。而2018/2918年年报则显示，该公司毛利率增加至54%，主要是原材料（尤其是糖及包装纸）价格利好，加上销量增加提升生产效率，故毛利率有所改善。

对于财报数据和工商局数据的不统一，维他奶国际回应称，公司强烈不同意Valiant Varriors采用发布于中国内地的国家市场监督管理局及澳洲政府的数据来估算本公司分部经营溢利。因为向国家市场监督管理局及澳洲政府申报的数据是来自当地子公司的经营数据，以此估算得出的分部经营溢利并没有从集团综合角度须把本集团内部各公司间交易抵消。

除了高毛利之外，Valiant Varriors还提到，维他奶国际估值高达40倍，是康师傅和统一等同业大公司估值的两倍多。

苏宁金融研究院特约研究员江瀚对时间财经表示，维他奶国际长期稳定的发展，在资本市场上积累了过高的PE。然而作为企业不同于互联网公司，一旦公司不能用业绩来回报过高的估值期望，很容易导致市场预期受挫，股价暴跌。

增长乏力？

因得知大豆所含蛋白质与牛奶一样高，而二战时期中国香港人又营养不良，1940年，广东梅县人罗桂祥抓住机会研究出了“穷人的牛奶”，将其命名为豆奶，并创立维他奶国际。今后的几十年里，维他奶风靡中国香港，市场占有率一度超50%，几乎成为中国香港文化的代表。

1994年上市以后，维他奶国际开始进军中国大陆市场，获得高速发展，经过十几年的发展，大陆市场已经成为维他奶国际最主要的收入来源。2019/2020中期报告显示，中国内地收入占比高达70%。公开资料显示，2017年，维他奶占中国内地即饮豆奶市场份额达到42.3%。

除了豆奶作为拳头产品之外，另一款产品柠檬茶也为维他奶国际赢得了市场，不少消费者对其奇特的口味欲罢不能。

中泰证券于2019年3月发布的研报称，过去十年维他奶国际营收稳步增长，复合增长率达到10.34%，其中内地市场复合增长率高达21.87%。其股价涨幅更令人瞩目。该研报称，在其筛选出目前股价为10年前10倍的港股公司中，维他奶国际集团十年间股价涨幅为1357.46%，涨幅排名第41/60。

在植物蛋白饮料概念火热，维他柠檬茶也热销时，市场普遍关注的是维他奶产能不足。维他奶国际存货常年在6亿元以下，随着业绩增长，公司存货与营收的比值呈逐年下降趋势。截至2019年9月30日，维他奶国际存货为5.06亿，较2019年3月31日的6.42亿元下降1.36亿元，该公司存货与营收的比值进一步下降至10.80%。目前，维他奶已在广东东莞和武汉设立新工厂。

江瀚表示，维他奶国际的发展一直十分稳定，甚至有些过于保守。与一般食品饮料公司不同的是，维他奶进入一个新市场，先从其他地区调货，如果市场反响不错再去考虑要不要建工厂，是“一家非常具有广东特色的企业”，这也就导致了维他奶生产能力长期不足。

产品开发也是如此。此前，维他奶国际在市场盲目跟风攀比时，用“归核化”的打法坚持了自身定位，即参照的“可口可乐”，把品类收缩到豆奶，不管别家做什么，都不为所动，将自身定位于“即饮豆奶专家”。江瀚称，但是目前发展阶段已然完全不同，此时的维他奶仍然“佛系”。造成的结果是，这些年除了维他奶和几份凉茶外，基本上没拿得出手的新品。

Valiant Varriors称，维他奶国际在中国大陆岌岌可危，通过内部员工核实得知，维他奶向中国北方大肆扩张的计划已宣告失败。该机构还表示，其从公司内多个销售团队打听下都表示，在中国南方市场销售已呈饱和的状况下，维他奶在中国北方的销售几乎没有有机增长。

一位河南周口的饮料经销商表示，维他奶产品在其所在的市场很少，销量也并不好，虽然他自己也很喜欢喝维他柠檬茶，但该茶饮因价高在当地销售并不好。

维他奶国际2020财年上半年收入同比增长5.3%至4684万港元。因为高基数以及更加激烈的市场竞争，大陆地区销售同比增长8.4%（以人民币记14%）。国泰君安研报称，维他奶中国内地的销售增速明显放缓。但维他奶国际在回应时，似乎认为14%的增长并不算差。并相信竞争对手加入市场后，将有助于不断提高大众对维他奶国际豆奶和茶类别的认知。（北京时间财经陈世爱）